上海证交所5月27日收盘，20年期国债（010107）的价格已涨至116.45元，大大高于3月29日的收盘价107.98元。中国国内利率将继续下降的预期正在让国债市场变热。业内人士透露，最近许多国债交易机构抱着这种预期，一直在进行高风险的负债交易。而用以抵御风险的对冲交易的缺席，让这种已经非常普遍的交易显得非常危险。

　　在国内两个国债回购市场上这样来进行此类交易：通过抵押国债获得贷款，再利用获得的贷款购买更多的国债，如此往复，通过回购市场借钱，买进更多的国债。

　　如果参与机构的预期是正确的，那么他们就会赚得盆满钵满。因为除了从贷款和国债的息差中赚取收益外，他们还能从所买入国债的价格上涨中获利。

　　致命的问题是，如果利率上涨交易员所持的这些国债就会暴跌。

　　分析人士认为，目前投资者这种高风险的做法表明，自从人民币国债市场于1991年再次开放以来，国内投资者已学会采用复杂的、但也是危险的交易策略。

　　同时，这种趋势也是对中国国内物价下滑，以及中国经济增长可能放缓的观点所作的反应。如果经济状况果真如市场所想，则可能促使决策层继2月份减息后，于今年下半年再进行一轮减息。

　　高风险交易很普遍

　　到目前为止，进行这种风险交易的投资者还没有遭受任何重大损失。分析认为，这只是因为中国的国债市场得益于股市疲软和进一步减息的预期，自3月底以来一直处于一波牛市行情中。

　　但无论是从历史来看，还是从世界其他地方来看，这样的交易通常都会引发灾难：1994年，众多退休富人的豪华避风港―――加州橘郡(OrangeCounty)被迫申请破产，原因是城市规划者的杠杆交易失败，导致投资亏损超过了16亿美元。这种杠杆交易便和中国目前正在进行的国债交易相类似。

　　而且和一些更成熟的国债市场不同，中国的市场还没有引入诸如期权和期货等用来避险的对冲工具。这意味着如果市场走势和预期相反，交易者就将承担全部损失。

　　虽然很难给出确切的数据，说明此类负债交易在中国市场上有多么普遍，但交易员们说这很常见，一些人甚至承认他们自己也做过此类交易。中国国内某经纪公司的一个交易员就说，去年下半年减息预期甚嚣尘上的时候，他所在的公司持有的国债总值大约是公司国债交易预算的50多倍。

　　判断失误将导致灾难

　　未来数周，减息看来几乎不可能。因为中国人民银行的货币政策委员会已于5月20日表示，第二季度将保持利率稳定。但国债交易者认为，央行可能会在2002年下半年减息，因为预计届时通货紧缩仍将对经济构成压力。

　　“除了GDP和出口额以外，其他所有经济数据，如消费者价格指数(CPI)，均一直在恶化。”平安保险首席国债投资经理表示，通货紧缩依然存在。如果加息，则国债市场将受到重大打击，因为市场可能出现巨大规模的平仓交易。

　　在现有的交易规则中，有些旨在确保回购市场上的贷款方能收回资金：在上海证交所的国债市场上，证交所是借贷双方的中间人，可在必要的时候变卖抵押的国债。

　　同时，在银行间市场上，交易者必须和对方签署协议，才能获准进行回购交易，如果发生无法偿还贷款的情况，那么该违约交易者就会被驱逐出市。

　　但长城证券驻深圳的一位国债分析师仍担心，如果有太多的交易者无法偿还回购贷款，国债价格会受到冲击，因为届时必须把抵押的国债在市场上出售以偿还贷款，这会增加市场上的国债供应，使国债收益率上升，而这会对整个市场产生负面影响。