对于沪胶期货市场，起初市场普遍认为下跌行情仅是牛市中的调整，但随着下跌幅度不断扩大，技术图形逐渐恶化，这种牛市中的调整已经转化为中期下跌趋势，这主要基于上海期货交易所橡胶期货库存的巨大压力所至。对于后市行情的发展，笔者认为，在受制于基本面因素约束的同时，沪胶大盘走势将更多取决于目前期货库存现状。截至上周五，上海期货交易所交割仓库中，已经形成仓单的期货库存突破14万吨。这14万吨库存在明年开割前将以何种方式流入现货市场消化，将成为左右沪胶大盘的主要因素。

RU306被套多头解救引发巨量交割

与今年步入涨势中的日本工业品交易所橡胶期货行情有着本质区别的是，日本橡胶库存为30年历史来最低水平，截至目前不到2万吨；而上海期货交易所交割仓库中的库存则高达14万吨。高库存水平的形成，笔者认为主要是由于自2003年初进驻于市场的主力资金，对沪胶期货市场过于乐观与高估市场价格的过度炒做导致。

2003年2、3月份，主力资金连续拉抬RU304、RU305、RU306合约期货价格，使之严重背离当时的现货价格，导致大量现货实盘涌入期货市场。尤其是在2003年5月，由于主力逆市解救RU306合约上的被套多头，从而引发8万吨的巨量交割后，导致期货库存在短短半年时间里猛增至12万吨以上。在期价跌至10000元/吨整数大关之后，由于价格超跌而引发以发现价格、价值回归为主线的上涨行情。在上涨行情过程中，反季节的涨势从RU310、RU311一直延续到2004年系列合约，市场主力资金再度借助国际市场连续降雨、洪灾的利多因素，将期价再度拉升至17000元/吨，背离海南农垦15300元/吨最高的现货报价近2000元/吨。11月4日，终于引发超涨之后的暴跌行情，主力合约RU405期价从17300元/吨展开向下的突破行情。起初整个市场普遍认为，沪胶期货行情的下跌，只不过属于正常的技术性调整，以其修复前期过于超买的技术指标。但随着行情的越跌越深，直至跌至14000元/吨，已经不能再牵强解释这种下跌只是牛市中的调整行情了。

RU405、406合约将承接实盘压力

目前囤积于上海期交所交割仓库中的14万吨库存的最终流向，值得关注。首先这部分库存中有大约3万吨进口三号烟片胶，而其余部分别是可继续循环交割的国产标准五号胶。国产标准五号胶基本是RU306交割的本年度新胶，因此不存在愈期不能交割的现象。由于市场主力的过度炒作，导致交割之后大量实盘积压手中。因此，这部分仓单的流向，将会决定本轮沪胶期货行情的最终发展。随着下跌行情的延续，有理由相信市场主力已经悄然在16000元/吨以上的高位，将实盘空单抛入RU405、RU406合约上；而在RU403、RU404上，则由于前期推高期价导致大量多单无法顺利出场，因此很难实现其抛售实盘的目的；而远期合约RU407、RU408则空盘始终无法上扩，因此笔者认为，RU405、RU406合约将成为承接市场主力资金抛售实盘压力的最终合约。

从目前来看，高位承接主力实盘空单被套牢的散多，基本已经完成了第一轮砍仓；而看好后市、认为目前行情只是牛市调整观点的投资者再度入场买入，但最终有能力承接实盘，并且将期货库存承接后转移到现货市场抛售的，只有用胶企业与现货商，尤其是现货商。但想要现货商入场承接实盘，上述RU405、RU406的期货价格，必然要低于现货市场价格1000元/吨，才能吸引他们入场接盘的兴趣；否则仅凭借散多的力量，是难以做多承接主力的实盘。但目前事实上，只要市场主力的高位实盘空单不对冲平仓，终归要有买方来买14万吨期货库存的单。因此，随着沪胶期货行情的延伸，没有能力承接实盘的多头，必然要不断砍仓，直至砍到现货商入场接盘为止。

只有不断下跌才能消化库存

目前，国际市场上主产区泰国天气已经转好。进入11月份后，由于现货胶价一直处于下跌走势，国际采购商陷入观望状态。我国20万吨配额又迟迟没有发放到位，目前据初步统计，积压于东南亚市场的现货已经高达20万吨。每年11月至来年2月份是国际主产区的产叫胶高峰期，日平均产量高达2万余吨。而国内市场，主产区海南、云南农垦电子商务中心，已经连续半个多月没有大规模采购。初步统计，尽管进入割胶淡季，但积压于海南、云南的现货库存，估计亦高达3万余吨。

面对短期内供应不断增加，需求相对疲软的现状，弹性十足橡胶价格只有不断下跌寻求支撑。最新国际主产区泰国三号烟片胶RSS3FOB报价已经跌至1165美元/吨，运抵国内折合人民币报价为14335元/吨；而国内市场标准五号胶在地量成交下，亦跌至13500元/吨。如果现货价格能够在目前位置企稳，现货商愿意在期货市场上的买入价位或许在12500元/吨附近，才能形成承接实盘交割，将期货胶源引导流入现货市场中销售。另外，一部分已经注册成仓单、最终还未交割的库存，则随着期货行情的不断下跌，前期抛售入场实盘空单对冲平仓，注销期货仓单。

巨大的库存压力，特殊的市场行情，在14万吨天量库存的现实面前，多头还有勇气将期货行情再度推高吗？牛市格局没有改变，但在特殊时期，面对巨量实盘的压力，国内沪胶期货市场牛市行情的再度展开极有可能延后。沪胶期货行情只有在阴跌中不断寻求支撑，直至库存降至合理水平，底部才会来临。