风云对话（1）

钟伟：美元继续贬值，对中国通货膨胀的抬头可能有推波助澜的作用。

谭雅铃：短期影响不会太大，并且应对举措相对及时，有利于规避风险。

之一：直接影响趋于正面

美元贬值对中国经济的最直接影响表现在外资外贸方面，使出口强劲，并激励外资流入，但对通货膨胀的抬头可能有推波助澜的作用。

记者：那么，此次国际金融市场的震荡对中国经济是否会产生影响？

钟伟：美元贬值对中国经济的最直接影响表现在外资外贸方面。

关于外贸，中国似乎一直在走追求贸易顺差的道路，目前3000多亿出口贸易中，一半左右是加工贸易，基本不受美元贬值的影响；而一般贸易部分则因美元贬值，导致出口价格相对低廉，使出口更为强劲，因此近两年来中国出口的迅猛增长，与其归结为出口产品结构的改善，不如归结为美元持续贬值、出口退税率居高不下和出口无序竞争白热化这三大因素来得更实在些。美元进一步贬值，将使2003年中国出口仍有相当可观的增长，但其代价是贸易争端的上升、出口退税的压力，以及一些国家对人民币升值的更强烈呼吁甚至动议。对追求贸易顺差的冲动和出口退税措施，有必要进行反思，对出口秩序，必须通过市场化的手段来大力整饬。

对外资而言，美元贬值之后，一方面中国仍可作为国际资本较佳的投资场所之一而发挥魅力；另一方面是人民币升值的预期将随美元贬值而日甚，结果资本外逃减少，套汇资金内流增加。因此美元贬值对外资流入中国是一种激励。

此外，美元继续贬值，对中国通货膨胀的抬头可能有推波助澜的作用。直到今年5月份，IMF仍然有研究报告说中国在输出通货紧缩，这和中国的实际情况已经发生了相当大的偏离。中国基础货币的投放渠道相当奇特，95%以上是靠外汇占款，外汇占款又直接取决于国际收支的顺差，因此美元贬值意味着更强劲的出口和更充沛的外资，当然也就意味着央行更多的外汇占款和更猛烈地投放基础货币。从今年1-4月份的情况来看，基础货币投放和信贷增速都是非常迅速的，固定资产投资增速、钢材、电力、煤炭等重要原材料和产品出厂价已经开始攀升，通货膨胀的苗头隐约出现，但非典这场灾难分散了人们对这种苗头的关注精力。

从去年8月份以来，央行已经持续在公开市场上进行了20次正回购，央行一面因为国际收支顺差而不得不投放大量货币，另一面正竭尽一切可能尽量吐出国债和央行票据回笼货币。但令人担心的是，央行在可能的通货膨胀苗头面前，缺乏可以应对的政策工具，目前基本处于赤手空拳的状态。

谭雅玲：在动荡与不确定的经济形势和金融环境下，逐渐与国际经济金融体系接轨过程中的中国将面临不可预测的风险。相对利好的经济环境与条件，对于中国自身改革开放具有重要保障，但是不可忽视美国经济波动性的影响，甚至是冲击。因为，由于中国与美国贸易关系的密切以及对美贸易的依存，必然会受到连带作用，同时中国汇率机制、货币政策以及货币价值都面临挑战。不过，由于中国只是有限度开放，基本上仍是自成体系，保护或规避风险具有支持，因此短期影响不会太大，并且应对举措相对及时，有利于规避风险。

之二：释放人民币升值压力

记者：此次国际金融市场的变化，对人民币产生何种影响？人民币是否有升值的必要？有专家认为，现在也许正是外汇体制改革、汇率开始逐渐浮动的最好时机。对此您持何种看法？

谭雅玲：面对国际上不确定的局面，作为一个处于积累阶段的发展中国家，应力求稳定，加紧自身改革十分重要与紧迫。而从国际货币体系格局的变化以及汇率市场的震荡走势看，我们保持货币、汇率机制的相对稳定是恰当的选择。从1997年至今，诸多金融危机或发展中国家的汇率机制转变所产生的风险看，时机与条件对于汇率机制具有重要影响。就我国当前的经济基础及实力，尚不具备应对危机的空间。外围国际环境的波动，更不利于我国汇率水平的调整，应当在加紧积累经济基础和实力规模上下工夫，加紧经济增长和金融开放改革。

钟伟：为什么人们将美元贬值和人民币升值挂钩呢？道理在于美元贬值时其他主要货币竞争性贬值显然是不行的，也就是说，美元下去了，谁将浮出水面而升值？

根据美联储采用的贸易加权美元指数所反映的美国贸易伙伴币值对美元币值的影响程度看，2002年依次为加拿大、欧元、日元、墨西哥和中国；从贸易量上看，美国最大的贸易伙伴依次为加拿大、墨西哥、中国、日本。其中人民币赫然在目。美国经济学家伯格斯顿建议人民币应该承担更多的国际义务，为什么是人民币？上述货币中，首先可排除加拿大元，毕竟加拿大是美国工业原料的重要进口地。其次可排除墨西哥比索，近几十年来的比索危机已经使美国对其后院的金融动荡心存余悸。再者可排除欧元，毕竟欧元再一路狂升的余地已经不大，何况英、德、法的经济形势都不太好。那么剩余的只有两种货币：日元和人民币。其中日本经济给人以13年来连续萧条的印象，至今已经连续56个月的物价下跌。而中国已成为全球经济增长的引擎之一，就全球GDP增量的贡献来说，中国已经仅次于美国排列在第二位，就全球贸易增量的贡献来说，中国排在美日之后列全球第三位，因此在外界看来，人民币似乎有相对于美元升值的充分理由。

在美元贬值的压力下，人民币汇率政策如何调整是关系重大的事情。在笔者看来，释放人民币升值的压力，并不一定需要人民币大幅度升值，目前有多种渠道可以考虑，一是调整15%的退税率，2002年底应退而未退的出口退税额达到了将近2500亿，去年一年就增加了750亿，今年财政安排的出口退税盘子仍然仅有1300亿，今年新增积欠退税将比2002年更糟糕。目前财政退税不及时的负担正向银行转嫁，并且客观上起到了中央财政补贴出口发达地区的扭曲作用，与其如此尴尬地维持下去，不如改弦更张；二是可以考虑加大进口一些中国经济持续发展所必须的战略物资，或做一些战略性采购，例如在国际上收购油气和铁矿砂资源等；三是把“走出去”战略真正落实好，引导中国企业走好海外投资和发展之路。总之，只要改变以顺差为政绩的重商主义惯性，改变唯有政府手握的外汇储备才是真金白银的惯性，人民币所面临的压力并不一定需要通过大幅度升值来解决。

之三：美元弱势亚洲埋单

记者：国际金融市场上这种震荡，对世界经济会产生哪些重要影响呢？

钟伟：美元的走弱，给世界经济走出增长性衰退蒙上了阴影。

美元贬值对美国经济总体而言似乎并非坏事。如美国财长斯诺所说，弱美元提升了美国公司海外业务的利润，提高了出口产品的价格竞争力；而美元贬值相当于美国外债的国际分摊，美元若贬值25%，则其所欠境外投资者的3万亿美元债务就将蒸发掉7500亿美元！鉴于中国外汇储备庞大，民间和官方储备累计至少有6000亿美元，美元降息或贬值给中国带来的损失不是个小数目；值得关注的是，美元深度调整可能为美国经济下一轮的经济增长打开了空间，像1987年美元危机和股灾之后，美国经济走上了复苏之路，股市随后几年走出了40%强劲反弹行情；美国似乎并不担心欧元取代美元的地位，毕竟欧元区的经济表现不如美国，欧元在国际贸易、国际投资和官方储备方面的地位还难望美元之项背，加之美国新经济的勃勃生机和潜力尚未充分发挥，因此2-3年之后，美国经济仍可看好，也许美元的调整是经济恢复光彩前的“最后一跌”吧！

亚洲为美元贬值埋单代价不小。截至2002年底，东亚官方外汇储备积累高达1.2万亿美元，其中日本外汇储备约占全世界的21.3%，中国内地占12.3%，韩国占5.6%，中国香港占5.0%，印度占2.6%。在2002年世界外汇储备增加的3950亿美元中，日本占25％，中国占24％，中国台湾占12％，亚洲占80％。目前亚洲人拥有全部外国人持有美国国债的一半。以新投入美国股市和债市的净资金额计算，2002年日本人、中国人和其他亚洲人的投资已超过欧洲人，成为美国证券最大的海外投资者。美元无论升贬均将使东亚进退维谷，美元升值则东亚出口不景气，美元贬值则储备遭损失。这也是约翰霍普金斯大学约瑟夫·昆兰直言不讳地说“实际上，亚洲是美国的银行”的理由吧。东亚在区域经济和金融合作方面的努力，与已经取得的经济增长相比，令人汗颜。

谭雅玲：美元资产价格走势对美国经济信心和金融心理有重要影响，而经济现状与前景又对美元汇率有制约与推进意义，美国经济与美元汇率是相辅相成的，既矛盾又统一。美元汇率的下降趋势，对美国经济结构矛盾有所缓解，可在一定程度上释放贸易逆差压力，有利于制造业等传统产业的复苏；对美国外部竞争力也是有利的积累。但任何涨跌都有一定的周期性，货币汇率趋势也离不开这一规律，美元下跌中也酝酿着反弹。就今年来看，美国经济不确定中有加快复苏增长的可能，美元汇率反弹有较大空间与条件。

另一方面，欧元的风险较大，但从短中期趋势看，欧元面临再度下跌的可能。

一方面是战争导致的国际油价波动，无论从石油储备、石油资源或石油需求看，美国的压力都较欧洲小。而欧元的走强缺乏基本面依托，虚拟信心和资本投机技巧的运用，加大了欧元升值空间，但这种背离价值的价格却难以持久。而油价与金价与美元关系密切，美元的市场份额与规模实力较大，美元贬值无论对美国经济或世界经济都有重要影响，美国货币政策强势有利于稳定经济与金融信心，同样也有利于国际金融市场的稳定，对国别、区域乃至全球经济金融利益具有关键支撑。在国际环境极力维持稳定美元的情况下，强势欧元的风险正在加大。

之四：美元脆弱引发国际汇市震荡

美元与欧元的较量与竞争，不仅是全球经济变动的重要因素，也是影响投资信心和投机策略的直接因素。

记者：是什么原因引致了此次持续时间较久的国际汇市“大震荡”？

谭雅玲：伴随全球经济特别是主要发达国家经济的不景气，国际外汇市场出现较大的震荡，主要货币汇率波动幅度与频率，已远远超出市场预期和基本面，经济理论已难以解释汇率的这种状况，各主要货币体货币政策的把握大都处于浑浊、矛盾状态，国际投资抉择与组合变得越来越不可捉摸，再加上投机者推波助澜，导致全球外汇市场处于迷茫时刻。

最引人关注的依然是主导货币―――美元与欧元的较量与竞争，这不仅是全球经济变动的重要因素，也是影响投资信心和投机策略的直接因素。美欧货币竞争中的货币政策成为两者之间竞争较量的重要筹码，已形成欧元无奈的“失策”和美元主动的“对策”局面，使外汇市场动荡有扩大的趋势。美元贬值与欧元升值形成强烈对比，欧元急速大幅度的上升变得难以抑制。造成这一状况的主要原因是投机者得到欧元损益面的支持以及主要货币当局的默许与认可。

汇率走势的变化诱因在于全球资本的转向与重组，以及对经济增长与复苏的预期心理，即对经济信心与金融心理的支持性与干扰性都明显上升。尤其是美欧之间利率的差异，直接导致投资投机获利效益的差异。

面对美国经济复苏与再衰退的不确定，美国经济基本面的弱化依然凸显，失业率上升、开工率不足、消费不旺、投资不振、政策无力以及更为严重的双赤字，即财政赤字与贸易逆差日益沉重，不仅使美元货币依存度脆弱，而且使政策层面的支持、调整面临艰难困惑局面，这是冲击美元资产最直接的诱因，也是美元贬值的根本所在。

钟伟：国际金融市场出现目前这种震荡，和美国经济本身处于不断调整之中有密切关系，或者说，目前美元泡沫的释放，是20世纪90年代美国新经济的后遗症。新经济超长的景气周期，带来了基于互联网的全球化时代，这是勿庸置疑的里程碑式贡献，但新经济中也有泥沙俱下的一面，也许超长景气也意味着美国经济的调整周期也出乎意料地较长。

在新经济陷入调整之后，人们普遍担心美国经济运行中的三大泡沫，一是股市泡沫，二是房地产泡沫，三是美元泡沫。关于股市泡沫，美国纽约股市和Nasdaq的调整已很充分，与美联储低利率政策伴生的房地产泡沫也在陆续释放之中，但美元泡沫的破裂速度则要慢得多。

自2000年下半年以来，强势美元的维持日渐艰难。一是美国的贸易逆差日渐庞大，研究显示，目前美国贸易赤字差不多占其GDP的5%，这种局势，比发生美元危机的1985-1987期间还要严重，当时美国贸易赤字占GDP的比重尚不足3%；二是国际资本开始逃离美国，美国经济非常依赖国际资本的流入，埃及经济学家阿明曾经将美国金融体系形容为吸血鬼，因为它汲取了全球最多的净储蓄，而本国居民的储蓄率却非常低下。

美国过去可运用庞大的资本项目顺差来弥补贸易赤字，但在近两年情况发生逆转。在2002年，外国对美国的证券投资由2000年的9780亿美元下降到5600亿美元，FDI则由2000年3080亿美元急剧减少到2002年140亿美元，美元及美元资产的魅力不断褪色。以上种种不乐观迹象，使得强势美元的基础非常脆弱。

目前美元的风雨飘摇之所以再度引人注目，乃是由于5月以来美元跌势有所加剧，这种加速贬值与一些短期因素相关。一是小布什政府更倾向美国产业界的利益，而和华尔街相对疏离，更有可能在强势美元政策上产生摇摆；二是小布什减税政策收效不明显，其减免1000亿美元左右的减税计划分摊到每个美国人头上，对美国经济增长的刺激在1个百分点以下，况且，减税计划能否实施到底，受国会和小布什能否连任等一系列变数的困扰；三是今年以来，美国经济仍无起色，一季度经济增长不足2%，低于普遍预期值，加之申领失业金人数、工厂订单和出厂价等一系列指标走势不佳，人们开始忧虑美国经济的复苏可能较原先预料的为弱。

因此，在中短期因素交错下，以美元的脆弱不堪为标志，全球金融市场陷入了震荡之中。

之五：何时止跌？

美元的国际主导地位终将面临挑战与修正，外汇市场的不确定性正在加大，防范国际投机所导致新的金融风险或危机，将是不可忽视的重要课题。

记者：决定未来国际金融市场走向的主要因素有哪些？会呈现出何种变化？

钟伟：因素之一是，这次美元贬值的幅度和周期到底如何？可以参照的例子是，美元从1986年经常项目逆差占GDP的3.2%开始调整，到1991年，经常项目基本达到平衡，花费了5年的时间，美元对世界主要货币几乎贬值了一半。如果目前这一轮美元贬值的目标是使得美国贸易逆差缩小到占GDP的2.5%左右的温和调整，那么从幅度上看，虽然美元对世界主要货币已经贬值了30%，但仍有20%左右的贬值幅度；从周期上看，虽然美元贬值已经持续了2年多，但仍有2-3年的调整时间。但应该看到，上述设想是建立在历史总是惊人地相似的基础之上的，而美国在“全球化 互联网”模式的新经济下，其经济运行的内在基础已有了极大的改观，因此也许历史从来不重复其自身，美元贬值何时休本身带有一定的不确定性。

另外，美元贬值的直接后果就是更糟糕的欧洲经济，以及更坚挺的欧元，这将使得欧洲央行只能考虑在短期内迅速降息来缓解欧洲经济增长乏力的阴霾。

最后，美元贬值所带来的官方储备、投资和贸易等领域的利益再分配，必然使得国际经济纠纷更尖锐、协调更频繁。

谭雅玲：展望未来，国际金融格局潜在转换性风险值得关注。笔者认为，外汇市场的不确定性将加大。随着美欧日三种主导货币汇率的价格变化，尤其是欧元上涨与下跌的不确定，美元的国际主导地位最终将面临挑战与修正。国际资本向美欧之间均衡的流动，可能导致资产信心和资产分配份额的调整。目前美元升值与贬值依然不明朗，而与美元挂钩的汇率机制将面临考验，美元与欧元双汇率机制将可能成为国际货币制度新的选择，进而加大国际金融市场，尤其是外汇市场的动荡。从中长期看，美欧金融均衡性将逐渐显现，对美元冲击明显，对国际金融体系的稳定具有影响，但对金融均衡与风险规避十分有益，有利于国际金融市场在公平、合理的氛围中发展。另外，日元被动局面将会继续。

最值得警惕的是，在这种不稳定中，国际投机推波助澜的干扰性风险。特别是国际经济的不确定，政治的动荡局面、金融市场的大幅波动，都给予投机炒作以空间；加之国际恐慌心理的加重，恐怖突发事件难以预料，投资趋势难以把握；在经济弱化的情形下经济政策也矛盾重重，国际金融市场应对投机的对策与政策愈加难以制定。因此，防范国际投机所导致新的金融风险或危机，将是不可忽视的重要课题。