上半年欧元区经济复苏面临的主要问题

欧元区今年第一季度ＧＤＰ与上年第四季度相比增长０．１％，比上年同期增长０．８％。二季度，全球经济增长的不确定性以及欧元升值对欧元区经济增长造成负面影响，经济活动进一步减缓，通货紧缩压力显现。据欧盟预测，今年二、三季度欧元区经济增长为０．０－０．４％（Ｑ－Ｑ）。

影响欧元区经济复苏的周期性因素第一，私人部门消费疲软，投资下降。一季度欧元区消费同比增加１５％，比上季度增幅有所增大。２００２年第三季度以来，消费者信心指数持续低迷。经济增长前景和未来收入预期的不确定性，对高失业率的担忧和政府潜在的养老金负债使消费者对未来收入的预期不乐观，严重影响私人消费。２００３年２、３月份零售额均有所下降，第一季度轿车登记数量较上个季度下降６％。估计全年消费持续疲软。

大量企业仍处于泡沫后的调整时期，企业收益下降，破产企业增加。美伊战争、恐怖活动、公司财务丑闻、ＳＡＲＳ疫情等外部冲击使企业疲于应付。自２０００年末信息、电子和通讯泡沫破裂到２００３年第一季度，欧元区投资已连续９个季度下降。根据工业信心指数和经济景气指数判断，第二季度仍没有大的起色。

第二，２００３年第一季度ＧＤＰ增长的一个主要因素是库存增加，但目前无法确认这一现象是投资和产出复苏的前兆。长期来看，库存变化对ＧＤＰ的贡献呈中性（为零），但有可能使产出在短期产生波动。２００１年下半年以来的库存消耗已持续了将近两年，其程度和持续时间接近１９９３年的经济衰退。１９９４、１９９５年经济复苏期间，库存增加对ＧＤＰ增长的贡献较明显。但目前经济复苏的前景仍具有相当不确定性，经济景气相关指标均较为悲观，经济复苏的迹象并不明显。况且，根据以往的经验，库存数据通常会有较大修订。因此，第一季度库存增加成为经济复苏前兆的可能性不大。

第三，银行对企业贷款增长减缓，严重影响欧元区的投资和消费。经济进入低谷以来，银行资产质量下降，业务萎缩，利润下降，坏账准备金增加，资本充足率下降，贷款风险加大。加上企业利润下降，破产企业增加，银行对企业贷款更为谨慎，进一步抑制了欧元区投资的增长。第一季度银行信贷继续保持低增长。今年１月份，欧央行对区内８０多家银行进行了贷款情况调查，有４６％的银行认为信贷需求有所下降，６５％的银行表示对企业贷款的信贷标准更为严格了。４月份同样内容的调查中以上两项比例分别为４１％和４６％。

第四，通货紧缩压力渐增，货币政策面临挑战。欧元区的劳动力市场僵化，名义工资和福利具有较强的刚性，出现零通胀的可能性不大。据预测，欧元区２００３、２００４年的综合消费价格指数分别为１．９％和１．６％。２００１、２００２年欧元区经济增长率分别为１．５％和０．８％，今年一季度环比增长０．１％，二季度经济活动进一步减缓。经济低迷，加上物价低位推移，欧元区通货紧缩的风险进一步增加。货币政策的制定和实施面临挑战。

影响欧元区经济增长的内在结构问题第一，劳动生产率增长不明显，失业率居高，劳动力市场有待进一步调整。在劳动生产率增长不明显的情况下，欧元区名义工资和福利具有较强刚性，劳动力市场僵化的特征显现。２００３年第一季度欧元区失业率高达８．６％，新增失业人口超过３０万，是１９９３年来的最高纪录。４月份失业人口继续增加。

第二，财政赤字扩大，宏观政策协调的难度加大。预计２００３年财政赤字将继续扩大，从２００２年占ＧＤＰ的２．２％上升到２．５％。由于财政状况恶化、经济增长减缓，预计２００３年欧元区政府债务余额将达ＧＤＰ的６９．９％，比上年增加０．７个百分点。２００１年，有４个欧元区成员国政府债务超过《稳定与增长公约》规定占ＧＤＰ６０％的上限，到２００４年，将有７个成员国超过这一上限。

欧元区的劳动生产率及财政问题的根源在于结构改革的延滞。当务之急是结合对劳动力市场、社会福利制度的结构调整，进行全面财政改革，缩减补贴性开支，增加对基础设施、教育等领域的投资，以期在中长期改善劳动力结构，提高劳动生产率，使欧元区摆脱结构问题，推动经济复苏。

第三，货币政策操作尚处在磨合期。欧洲经货联盟进入第三阶段以来，货币政策的操作受到一些经济、金融界人士的批评。特别是在经济进入低谷时期，货币政策显得不够灵活，没有起到宏观经济政策应有的作用。应当承认，欧元区货币政策的操作还处在磨合期。欧元区内部各国之间经济发展不平衡，政治的权衡、经济利益的摩擦加大了欧盟和欧元区政策协调的难度。东欧一些国家加入欧盟和欧元区后，经济发展阶段和经济周期的差异更大，这一矛盾会进一步突出。

第四，缺乏明确的汇率政策，欧元被动波动。欧元区成立后，没有专门机构制定和管理汇率政策，而“完全让市场来决定汇率”。在汇率波幅较大时，这种放任的态度与美国财政部的口头干预和日本大藏省的市场干预形成鲜明的对比，常常使市场无所适从，使欧元受制于其他经济体汇率政策。

第五，企业的负债率较高，对银行依赖性较大，银行和企业的脆弱性容易相互影响。欧元区成立后，欧洲中央银行没有承担最后贷款人的义务，商业银行一旦出现流动性困难，可能引起金融系统的危机。欧元区一些大银行资产状况恶化和资本充足率下降已引起市场对它们的流动性、乃至整个银行系统稳定性的担忧。

影响欧元区经济发展的外部环境２０００年以来，欧元区内需不足，ＧＤＰ增长对外部需求的依赖逐年增加。２００２年，欧元区ＧＤＰ增长０．８％，其中出口拉动的贡献为０．５个百分点，是欧元区经济发展的主要推动力。但２００３年上半年外部环境发生变化，严重影响欧元区的经济复苏。

第一，全球经济徘徊不前，主要工业国家和亚洲地区经济增长的不确定性增加和欧元升值影响欧元区的对外出口。２００１年，欧元区对英、美的出口占其出口总额的３６％，２００３年１月这一比例降到２４．８％。２００２年，欧元区对不包括日本的亚洲国家出口的比例从１９９９年的１４．３％上升到１５．８％，在一定程度上弥补了对其他工业化国家出口的减少。但２００３年上半年亚洲地区受ＳＡＲＳ疫情的影响，进口需求减少。２００３年第一季度欧元区出口下降，进口进一步萎缩，经常项目出现２１亿欧元逆差。

第二，欧元升值使欧元区外部环境进一步恶化。２００２年下半年以来，欧元相对美元持续升值，汇率的波动性加剧。欧元汇率上扬并非源于欧元区经济基本面，而是美元、英镑汇率下行的副产品。伊拉克战争后美国有意暂时放弃“强势美元”政策取向进一步促使美元走低，受影响最大的是欧元。欧元走强、汇率波动性加剧将对欧元区的产出、贸易和投资产生不利影响。据巴克莱银行的测算，如果欧元持续走强，今明两年产出将减少１－１．５个百分点。

欧洲央行货币政策策略调整　下半年货币政策预测

近来欧洲央行采取的主要货币政策措施在欧元区经济增长前景黯淡、不确定性增加、通缩压力显现的背景下，２００３年３月６日和６月５日，欧洲中央银行理事会两次下调利率，幅度分别为２５个基点和５０个基点，目前主要再融资利率为２．０％。欧洲央行理事会称，利率下调的主要理由是２００２年末到２００３年上半年欧元区的经济活动减缓，２００３年全年经济增长前景不乐观。通胀压力减小，中长期价格水平可望保持稳定。

５月８日，欧洲央行理事会发表声明，对货币政策策略进行调整，淡化Ｍ３在货币政策决策分析中的作用，在货币政策目标（“保持中期综合消费指数低于２％”）不变的前提下，争取“中期综合消费指数接近２％”。

欧央行这一措施的主要目的是正视通货紧缩风险，为应对通货紧缩预留调整余地。它的局限性在于货币政策目标仍不够明确，也没有给予央行充分运用货币政策应对通货紧缩的空间。首先，综合消费指数（ＨＩＣＰ）本身忽略了商品和服务质量的改进，高估了通胀率。其次，一旦出现通货紧缩，由于欧元区货币当局独立于各国政府，无法实施财政货币化政策，央行也不可能对成员国政府融资。再次，一些申请加入欧盟和欧元区的国家经济发展水平远远低于欧元区，在经济发展过程中必然产生较高的通胀率。对这些国家而言，将通胀率限制在２％的水平以下，无异于给经济增长穿上紧身衣。因此，机械地将综合消费指数保持在２％的水平很可能导致经济增长停滞和通货紧缩。

下半年货币政策措施预测为了摆脱通货紧缩压力，刺激经济增长，欧洲中央银行可能于下半年再次降息。原因是：

首先，欧元区的经济活动低迷，通货紧缩压力显现，有必要进一步放松货币政策。欧元区主要国家增长接近停滞，通货紧缩逐渐显现。产出占欧元区三分之一的德国第一季度已出现负增长０．２％，５月份综合消费指数下降０．３％。为刺激经济增长，欧元区有进一步降息的可能；欧元升值部分抵消了今年上半年两次降息的效果，进一步削弱了出口竞争力，影响外部需求，加剧了通货紧缩风险；稳定和增长协议的财政约束，限制了欧元区各成员国财政刺激的力度，货币政策的负担更重了。

其次，欧元区利率仍有下调的空间。５月份综合消费价格指数增长１．９％，通胀压力不大，个别国家反而存在通货紧缩的风险；美联储于６月２５日将联邦基金利率下调到１％，达到１９５８年以来最低水平。英格兰银行也于７月１０日将官方利率下调２５个基点。欧元实际利率仍高于美国，利率下调的空间尚存。

金融市场及国际资本流动的变化

股票市场波动性较大２００３年以来，欧元区股票市场与美国股票市场表现出较强的相关性。第一季度ＤＪＳＴＯＸＸＥＵＲＯ下降１１．８％，股市波动性高达５０％，主要原因是地缘政治的紧张因素加剧了不确定性，引起市场一定程度的恐慌。３月下旬，随着“战争溢价”逐渐消除，市场出现反弹。今年第二季度ＤＪＳＴＯＸＸＥＵＲＯ上涨１８．２％，同时股市波动性有所下降。

资金转向安全性较高的政府债券，债券市场收益率下降

２００２年下半年以来，政府长期债券收益率呈总体下降趋势。６月３０日，１０年期欧元政府债券收益率为３．７９％，较美国同期政府债券收益率高３０个基点。据分析，较低的收益率主要原因是市场对未来经济前景较为悲观，而通胀预期的变化不大。

流动性充足，市场明显存在对安全性、流动性较高的资产偏好２００１年第二季度以来，Ｍ３增长一直高于４．５％这一参考值。但银行信贷增长远远低于Ｍ３的增长。股票市场不景气，金融市场不确定性加剧。同时利率总体水平较低，持有安全资产的机会成本降低，资金大量流向安全性、流动性较强的金融资产。根据欧洲中央银行的测算，自２００１年第二季度到２００３年第一季度，大约有１８００亿－２５００亿欧元从股票市场转移到Ｍ３资产。

欧元继续保持强势，国际资本流动发生变化自２００２年第三季度以来，地缘政治的紧张因素和主要工业国家宏观经济的不平衡使美元和英镑疲软，欧元相对美元持续升值。伊拉克战争后，美国暂时放弃了“强势美元”的政策，美元在短期内难以走强，欧元在一定时期内仍将维持强势。到２００３年６月１６日，欧元兑美元汇率已升至１．１８７欧元／美元，与２００２年的平均汇率相比，欧元相对美元升值２５．４％，对１２个最主要的贸易伙伴货币的名义有效汇率升值１６．７％。

今年以来，全球经济增长趋缓、地缘政治不确定性加剧、利率水平下降、主要货币间汇率发生较大变化，促使资金向相对安全的资产转移。主要表现为跨境投资于股票的资金有向本国回流的迹象，而对政府债券需求有较大幅度增长。２００３年第一季度，海外对欧元区证券投资净额１４４亿欧元，较上年同期增加了５０２亿欧元。全球资本流动在地域分布和流向上的变化及其影响，还需要进一步观察和分析。

２００３年全年增长前景

２００３年６月份，欧洲中央银行下调了２００３年欧元区ＧＤＰ增长的预期。总体判断，欧元区需求不足、消费低迷、投资下降、财政赤字扩大、通货紧缩压力渐增、出口疲软，经济复苏乏力。外部环境进一步恶化，使欧元区经济在年内复苏的期望更加渺茫。在全球经济如期复苏，利率保持较低水平的前提下，估计欧元区全年增长将在０．５％左右。