主要结论：商务部对进口丁苯橡胶做出反倾销裁定，与此前市场人士预期相符，对公司业绩构成正面支持，但因橡胶产品在公司全部收入中所占比例较低，故整体作用有限。

现投资建议：二级

原投资建议：二级

二、公司基本情况及近期动态

齐鲁石化与上海石化、扬子石化等A股上市公司的情况有所不同，其炼油业务在中石化齐鲁分公司，A股公司以化工为主，主导产品包括烧碱、聚氯乙烯、聚乙烯、聚丙烯、合成橡胶等。聚乙烯占主营收入的比例最大，超过30%，聚氯乙烯、合成橡胶分别占主营收入的15%左右，对毛利的贡献与收入比例大致相当。截至2003年8月，公司合成橡胶收入占全部收入比例约为12.3%。

我国目前已成为世界橡胶消耗大国，也是主要的进口大国，国内产量远远不能满足需求。2002年，我国国内天然橡胶产量为54万吨，合成橡胶产量108万吨，进口天然胶96万吨，合成胶92万吨，所以国内合成橡胶价格受天然胶价和合成橡胶进口量的双重影响。今年春节过后，国内天然胶价格暴涨，被拉高至14000元/吨，随后受世界石油市场紧张以及4月份商务部公告对进口丁苯橡胶实施反倾销临时措施刺激、以及国内汽车行业出现爆炸性增长拉动轮胎需求的影响，合成橡胶价格也出现了明显上涨。1500号丁苯胶今年上半年平均价格达到10172元/吨，较去年同期6533元/吨上涨56%，8月份达到11850元的高位。

三、基本评价

合成橡胶价格的上涨，除油价上涨推高成本的因素之外，国内汽车行业爆发性增长拉动轮胎行业增长进而刺激对橡胶的需求、以及天然橡胶期货价格被爆炒也是重要的因素。

目前我国已超过美国成为世界上最大的天然橡胶消费国，预计2003年国内天然橡胶需求量将超过180万吨。从资源方面看，海南、云南两省的年产量在55万吨左右,进口配额为85万吨,预留配额10万吨,合计145万吨，与实际需求相差30万吨以上。在国际市场上,泰国、马来西亚和印尼这三个主要天然橡胶生产国去年下半年决定将产量减少4%,出口量减少10%,致使胶源供应趋于紧张。据权威机构预测,2003年全球天然橡胶库存仅能维持四周的消费,即约54万吨,只及正常库存的1/3,意味着2003年天然橡胶紧缺将不可避免，这是国内期货市场上海天然橡胶期货合约价格持续上扬的背景。由于天然橡胶与合成橡胶的替代作用，合成胶出现上涨在情理之中。

今年上半年，公司来自合成橡胶的收入比例为16.2%，毛利则占到21.1%，毛利率从去年全年的7%上升至17.6%，显然已成为公司重要的盈利品种。反倾销的最终裁定有利于胶价的高位运行，不过考虑到下游用户的承受能力，合成胶价格在目前位置继续上涨的空间也是有限的，或者说，商务部的反倾销裁定对公司的影响可以认为已在市场中得到基本反映。

收入 比例 毛利 比例 毛利率

2002 104179 14.5% 7289 11.9% 7.0%

2003H 72656 16.2% 12817 21.1% 17.6%

表一、齐鲁石化合成橡胶占全部收入和毛利的比重

四、投资分析

公司今年上半年的良好业绩有一定的偶然因素。首先是原油价格暴涨带来的石化产品大涨价，其次是天然胶价的大涨。尽管预计下半年乃至明年全球石化行业景气度仍处在复苏过程中，但因此带来的毛利上升仍难以抵消偶然性因素消失的负面影响。另外，公司总投资46亿元的乙烯扩建改造工程正在进行中，预计2004年下半年完成，届时会进一步发挥规模优势并降低生产成本。但明年较长时间的停工检修将在一定程度上影响收入和盈利，所以2004年的业绩有可能低于03年。公司目前价位适中，市盈率适当，投资建议为中性。

附、商务部裁定的各公司倾销幅度

　　1、日本公司

　　瑞翁株式会社(Zeon Corporation): 19%

　　JSR株式会社(JSR Corporation): 10%

　　旭化成株式会社(ASAHI KASEI Corporation): 0%

　　其他日本公司(All Others): 33%

　　2、韩国公司

　　现代石油公司(Hyundai Petrochemical Co., Ltd.): 19%

　　锦湖石油化学株式会社(Kumho Petrochemical Co., Ltd.): 7%

　　其他韩国公司(All Others): 27%

　　3、俄罗斯公司

　　斯特提拉玛克卡丘克封闭式股份公司(NCHZ Sterlitamak Corporation): 14%

　　奥姆斯克公司(OMSK Kauchuk): 23%

　　陶丽亚蒂卡丘克有限责任公司(Togliatti Kauchuk Ltd): 25%

　　其他俄罗斯公司(All Others): 38%