（一）国际外汇市场

从２００２年至２００３年上半年，国际外汇市场的主要变化是美元持续贬值。美元在２００２年１月达到顶点后不断贬值，到２００３年中期，美元兑欧元贬值了３０％，对日元贬值了１９％，对其他主要国家的货币也出现不同程度的贬值。尽管在２００３年中期以来美元币值有所回升，但跌势没有根本改变。美元汇率已经持续下跌一年多的时间，可以说已经形成了下跌趋势。

美元对欧元、日元和其他货币的汇率取决于美国对欧元区国家、日本和其他国家之间的国际收支平衡状况。一方面，美国的经常项目长期以来一直处于逆差状态。另一方面，上世纪９０年代中期以来，由于经济增长强劲、投资回报率高，国际投资者对美元资产的需求旺盛，大量资金流入美国，使美国的资本项目一直处于顺差状态。资本项目顺差造成的升值压力抵消了经常项目逆差造成的贬值压力，使美元保持了强势。自２００１年美国经济由于ＩＴ泡沫崩溃陷入衰退以来，美国的贸易逆差继续增加，而国际投资者对美元资产的需求则明显减少。

１．对美国经常项目逆差可持续性的怀疑

到２００２年，美国经常项目逆差首次占其ＧＤＰ的５％，其国外净债务首次超过ＧＤＰ的２０％。布什政府上台后，美国政府出现了巨额财政赤字。美国再次出现８０年代的“双赤字”局面。财政赤字的增加往往会导致经常项目的恶化。这就进一步加深了国际投资者对美国经常项目逆差可持续性的担忧。以往，美国经常项目逆差得以维持，主要是通过各种形式的对外债务融资来平衡的。其中，最主要的融资渠道是外国人购买美国债券，其次是外国中央银行持有的美元储备，再次是外国对美国的直接投资，最后是外国购买美国股权。美国经常项目逆差和外债（累积的经常项目逆差）对ＧＤＰ之比的不断上升，意味着持有美元资产的风险越来越大。在其他条件相同的情况下，为使国际投资者持有更多的美元资产，美元资产的回报率就必须进一步提高。但是，由于ＩＴ泡沫的破灭，美元资产的回报率大大下降了。国际投资者不愿

相应增加对美元资产的持有，这就形成了美元贬值的压力。

２．美国利差弱势

近年来主要国家纷纷降低官方利率。这其中，美联储降低利率的幅度最大，也最频繁。从２００１年至今，美联储已经先后１３次降低贴现率，达到了４５年以来的最低水平。与欧元区相比，美国利差较低，与日本利差优势也在缩小，这使得流入美国的短期资本减少，推动美元贬值。利差与汇率之间的这种较强的相关性，在２００３年间表现的十分明显。

３．美元资产“风险缓冲”功能的动摇

以往美国市场能够作为“风险避难所”和美元资产作为“风险缓冲工具”，主要是基于这样一个重要的决定因素，即美国公司股票和债券具有高于欧洲和日本经过的风险调整后的收益率。这带动大规模股权投资和固定收入证券投资流入美国，使得美国成为全球第一大固定收入证券和第二大股权资本的流入国。然而，由于２００２年以来金融丑闻以及对美国经济复苏的担忧，国际投资者开始对美国市场的安全性和美元资产的盈利性担忧，国际资本流入美国市场出现减缓。在这一过程中，美元资产需求减少与美元贬值互相作用，即美元资产投资减少导致美元贬值，而美元贬值进一步减少美元资产的吸引力。

４．美国政府对以往“强势美元”政策的改变

美元的这一轮贬值与美国政府的“善意忽视”有直接的关系。换言之，美国政府的态度给市场的信号是，目前的美元贬值对美国没有什么“害处”。

未来美元走势，主要取决于美国将如何解决其“双赤字”问题。从历史上看，８０年代中后期美国经历了一次对经常项目逆差的纠正。这一次，美国很可能面临又一次纠正，这是因为：

①美国经常项目逆差达到“警戒”水平。２０世纪８０年代调整之前美国经常项目逆差占ＧＤＰ的３．５％，而目前已经达到５％。从工业国家的经验看，经常项目逆差占ＧＤＰ的５％是一个不可持续的水平。

②美国面临扩大的财政赤字。美国现任政府的财政政策带来庞大的预算赤字，其中，大量增加的国防开支由什么来弥补仍具有不确定性。在冷战时期，美国国防开支部分由德国、日本等来融资；海湾战争时期由沙特阿拉伯融资。但这次，美国的单边主义外交政策的结果很可能找不到相应的伙伴来为其国防开支融资。这种不确定性，加上巨额赤字水平，会使美国寻求其他途径缓解赤字压力，如美元贬值。

③美国政府善意的忽视不是没有底线的。美元贬值的最大风险是美元资产吸引力的下降。美元资产吸引力的下降会造成美国国际资本流入的减少，从而造成美元进一步贬值。因此，美元弱势与美国资本流入减少表现为互动关系。但是值得注意的是，目前两者之间的关系也同时表现为互相制约。这是因为，美国这一次对“双赤字”的纠正与８０年代中后期的纠正有相似之处，也有所不同。８０年代的调整主要通过两个机制进行，一是通过美元大幅度贬值，二是通过经济增长率的放缓来缓解收支压力。这一次调整，很可能还是这两个渠道，但是相对来说，通过经济增长的放缓来纠正收支逆差的力度要大，汇率变动的力度要小。换言之，为纠正美国经常收支逆差，美国将经历比８０年代调整期更低的经济增长，但是，很可能不会出现８０年代中后期那样大幅度的美元贬值。在当时，美国通过广场饭店协议促成与日本、德国等在汇率

政策上的协调，使得从１９８５到１９８７年间，美元兑日元贬值６５％，对马克贬值６０％。这一次调整，预料不会出现这么大幅度的贬值。由于欧洲和日本投资者是美国市场的主要投资者，他们持有大量的美元资产，美元相对欧元和日元的大幅度贬值会对他们造成负的财富效应，这一方面会进一步减缓经济增长，另一方面不利于通过他们对美元对投资来对美国“双赤字”进行吸收。因此，美国政府善意的忽视不是没有底线的。

总之，我们认为，在未来中期内，美元会持续弱势，但不会出现暴跌。

５．欧元和日元进一步升值的余地有限欧美市场之间的互动性是相当程度高的。因此，如果说对美国市场投资不安全，对欧洲和日本市场投资也同样不安全，而且相比之下，美国市场的风险调整后的收益可能还略有优势。

欧元和日元升值空间不大。首先，欧洲经济和日本并没有表现出比美国更强劲的复苏，反而在２００３年间，欧元区两个最大的经济体，德国和意大利，出现了进一步衰退的迹象。，其次，欧元对美元的过去一年多的大幅度升值在一定程度上影响了欧洲出口的增长；日本升值也同样不利于日本出口的增加。再次，欧美市场之间存在着较强的互动关系，投资者对欧元资产风险的估计不会比对美元资产的估计好多少，甚至在估计风险调整后的收益时，欧洲市场并不比美国市场有优势。最后，从中期的预测看，投资者仍认为美国货币政策和财政政策对付衰退比欧洲中央银行更加主动积极，比日本更加有效。因此，投资者对欧元和日元资产的需求不会出现大幅度的增加。

（二）国际资本市场

１．国际融资活动持续低迷进入２１世纪以来，从全球总规模看，不论是国际负债证券、国际银团贷款、国际股权融资，还是外国直接投资，都出现连年减少。其中，国际股权融资下降的幅度最大，２００２年比２００１年又下降了３１．４％；全球负债证券净发行额２００２年比２００１年下降２５％；国际银团贷款也连续三年萎缩。ＯＥＣＤ国家的外国直接投资２００２年比２００１年减少了２０％，其中，减少幅度最大的是美国和英国。进入２００３年，国际融资并没有出现明显摆脱低迷的迹象。在第一季度，除了全球债券发行有小幅度的回升（＋１４％）之外，全球股权发行比上年同期进一步减少了６０％。全球银团贷款也减少了０．７％。进入第二季度，国际股权融资在主要股市回升的带动下比第一季度有大幅度的增加，但仍然低于同比水平。在２００３年第二季度，全球银团贷款比第一季度有所增加，但银团贷款的增加主要是季节性调整因素引起的，而且也比２００２年第二季度同比减少了１

３．１％。国际负债证券同比水平基本持平。２００３年对ＯＥＣＤ国家外国直接投资的初步统计也显示出进一步缩减的势头。

造成全球资本融资活动低迷的主要原因是国际投资者对风险过度规避。

进入２１世纪以来，电信、媒体和科技部门泡沫的破裂，以及随之一系列重大的公司财务丑闻的披露等，在相当程度上动摇了投资者信心。持续的信心危机又进一步受到一系列不确定因素的影响，如对美国等主要发达国家发生通货紧缩的担忧，以及相应的货币财政政策调整带来资产收益率的变化，和对公司赢利前景的疑虑。种种不确定性造成国际投资者提高对投资风险的评估，尤其使得机构投资者在进行投资组合决策时倍加倾向于规避风险。换句话说，机构投资者不断减少对风险高的市场和对风险高的金融工具的投资，从而进行全球投资结构重组。这是造成国际银行的借贷、股权融资下降的主要因素。

预计２００３年全年各项融资工具规模仍将持续不平衡发展的态势。从总体特点看，由于种种不确定因素的影响，尤其是发达国家经济前景的不确定性，使得投资者对风险的规避不会有根本性转变，全球融资活动不会出现大幅度反弹。

２．全球股票市场开始回升全球股票在经历了２０００年剧烈动荡之后，在２００１年出现全面大幅度下跌，跌势持续到２００３年年初。全球投资者在股票市场上的损失从２０００年至今达１３万亿美元（以全球的股本损失总额表示）。同期，标准普尔５００指数下降了４５％，使得股票持有人的财富大幅度减少，财富减少的数量相当于美国２０００年国民生产总值的一半。欧洲和日本股票市场下跌幅度更大，同期，道－琼斯ＥＵＲＯ　ＳＴＯＸＸ指数下降了５２％，日本ＴＯＰＩＸ下降了５０％。由于美国对伊拉克战争在短时间内结束，再加上市场开始对美国公司赢利的预期有所上升，从２００３年的３月份开始，美国股市出现回转的势头。道琼斯指数从３月份的低点持续攀升，到８月份上升了１６％；纳斯达克指数在同一时期上升了２８％。

２００３年初期持续的下跌基本上反映了市场对全球经济，特别是以美国为主导的发达国家经济前景不乐观的预期。更值得关注的是，近些年来，公司盈利预期对股票市场的影响表现出不对称的特征。一些研究发现，２０００年以来，公司赢利的利好信号往往不能直接影响市场投资的乐观情绪，而在股市价格深幅下跌的阶段，往往是投资者对风险极度关注的时期。这一特点反映了投资者在进行投资收益预测时，更看中风险因素，使得风险调整后的预期收益对股市的影响不尽如人意。然而，２００３年３月以来的回升，主要受美国股市的带动，美国股市的活跃有与美国政府债券收益下降有直接的关系，因为大量投入债市的资金因为收益率的下降转投股市。同时，美国股市回升也受美国经济好转迹象的影响。

２００３年全年股票市场走势仍将取决于主要发达国家，尤其是美国基本经济因素的变化。目前看，对美国公司赢利前景的乐观的预期估计会在年内持续。目前美国国债需求大幅度下降，从另一个侧面反映投资者开始将资本从国债市场向股市转移，这会带动美国股市继续上涨。但是，由于发达国家的经济基本因素目前看存在许多不确定性，特别是美国能否有效防止通货紧缩，还拭目以待。而且欧洲国家的经济前景更具有不确定性。因此，股市走势不会出现大幅度持续性上涨。从技术因素分析看，目前全球股市的价格／收益比率仍然高于１９６１～１９９５年的平均值，用标准普尔５００指数的价格／收益比率衡量，１９６１－１９９５年的平均值１７，而到２００３年第一季度达到了２２。这意味着，股票价格仍有“回归”的余地。

（三）国际资本流向

１．美国资本流入持续减缓

近年来，国际资本流动的一个最突出的也是对世界经济稳定最具风险的变化是流入美国市场的国际资本出现减缓的势头。具体表现为，第一，流入美国股市的国际股权发行从２００１年到２０００年减少６５．９％；２００２年更比２００１年减少９５．４％。第二，包括国际短期负债证券、长期政府债券、公司债券等的负债证券净发行额２００２年比２００１年下降了７４．２％。第三，国际银团贷款额２００２年比２００１年缩减１２．９％。第四，进入美国外国直接投资２００２年比２００１年下降了７７％。进入２００３年，美国资本流入减缓的势头没有明显的转变。２００３年第一季度，美国的负债证券资本净发行比上年同期减少了５６．８％，第二季度又比同比减少了７３．６％。银团贷款融资额在第一季度同比减少了１５．８％，在第二季度同比减少了３２．５％。

美国资本流入减缓的原因首先是美国资本流入减缓主要反映了投资者对美元资产赢利性的担忧。而美元资产的赢利性由于ＩＴ泡沫的破灭大大下降了。其次，美元贬值与对美元资产赢利性预期互相推动，对美元资产赢利性预期的下降导致对美元需求减少，推动美元贬值；反过来，美元贬值又进一步使美元资产回报率缩水，进一步推动美元资产需求的下降。再次，以往各种形式的资本流入使得美国经常项目逆差得以维持。其中，最主要的融资渠道是外国人对美国债券的购买，还有外国中央银行持有的美元储备，外国对美国的直接投资以及外国对美国股权的购买。而目前，美国“双赤字”的再现进一步加深了国际投资者对美国经常项目逆差可持续性的担忧。在美元资产无法提供更高的回报率的情况下，国际投资者不愿增加对美元资产的持有。最后，国际购并浪潮的减退，是造成美国外国直接投资大幅度减少的主要因素。鉴于上述因素仍期作用，预计２００３年全年美国的资本流入减缓趋势不会出现根本性逆转。

２．新兴市场的国际资本流入大幅度起伏

在亚洲金融危机爆发之后的１９９８、１９９９和２０００年，流入新兴市场的国际资本总额连续大幅度减少，直到２００１年才开始增加，流入总额恢复到９０年代中期的水平。亚洲地区流入增加最为明显。在２００２年，与全球总额缩减呈鲜明对比，亚洲地区的融资额，不论在银团贷款、负债证券、股权融资，以及外国直接投资都有大幅度增加。这其中，增幅最大的是负债证券资本（＋１３２．２％）；其次是国际股权资本（＋３４．８％）；最后是国际银团贷款（＋３３．２％）。然而，这种大幅度增加的势头在进入２００３年以来出现大幅度的回转。２００３年第一季度和第二季度，除了银团贷款持续同比增加外，负债证券融资和股权融资于上年同期相比都有在减少。值得提出的是，新兴市场银团贷款大幅度增加，中国起决定性作用。在新兴市场１３０亿美元国际银团贷款的总贷款中，中国得到的贷款为３０亿美元

。中国还成为最大的外国直接投资的流入国，在２００２年，流入中国的外国直接投资达到５３０亿美元。

在国际资本投资总规模中，发展中国家的比例不到１０％。这种劣势决定了发展中国家在国际资本投资中的被动地位。发达国家经济金融状况的好坏对发展中国家的外部融资条件有很大的影响，尤其是金融比较开放的地区，如新兴市场，其外部融资条件深受美元市场条件变化的影响。成熟市场金融信心危机对发展中国家的资本流动不论在规模上还是在结构上都产生直接和间接影响。因此，尽管在近期以来流入新兴市场的资本有所增加，但不排除国际投资者对新兴市场风险的再评估尤其对一些政府政策连续性较差和政局不稳的市场，投资者将倍加小心。

总之，在未来中期内，发达国家经济前景的不确定性，特别是美国经济增长是否保持强劲的势头，是否足以吸引国际资本的流入以弥补其持续的经常项目逆差等种种不确定性，仍将构成影响国际金融市场的主要因素。我们认为，美元会持续弱势，但不会出现暴跌；欧元和日元进一步升值的余地有限；全球融资活动不会出现大幅度反弹；资本流入减缓趋势不会出现根本性逆转。