经济出现回暖迹象

　　由于出口严重恶化，今年前两个月我国工业生产增加值同比增长仅3.8%，远低于市场预期的7%，也低于去年12月的5.7%，这预示着一季度GDP增速可能继续回落（如下图所示工业生产增加值和GDP走势基本一致）。但是，通过最近公布的领先指标和投资数据可以看出，在基建项目快速推进的作用下，财政政策效果已逐步显现，我国经济有望在二季度企稳。

　　工业生产增加值和GDP增速历史变动

　　1.流动性宽裕局面继续保持

　　自2008年11月份以来，国内商业银行新增贷款连续4个月在高位运行，今年前两个月信贷增量达到2.69万亿元，超出市场预期，其中新增票据融资和中长期贷款双双大幅增加，一方面说明国内银行资金充足且贷款意愿强烈，另一方面也反映出了企业经营投资活动的旺盛。另外，在新增贷款大幅增长的推动下，货币供应量M2继续保持高速增长，比上年同期增长20.48%，与此同时，M1同比增长升至10.87%，M2和M1的剪刀差从1月份的12.1%收窄到9.61%。相比1月份，2月份多余的资金从实体经济中沉淀下来的现象有所缓解。目前，市场预计3月份贷款增量将达到1.3万亿元，若以此推断，今年前三个月可能就已完成中国人民银行全年新增贷款目标的80%。流动性的充裕为我国经济复苏提供了重要的前提条件。

　　M2和M1的剪刀差有所缩小

　　2.制造业总体回稳态势逐渐明朗

　　PMI指标3月份攀升至52.4%，连续四个月反弹，这是自2008年10月份以来首次超过50%的收缩分界线。其中，新订单和生产指数分别上升3.2和5.7个百分点，达到54.6%和56.9%，连续两个月保持在50%以上，表明国内去库存化调整逐步接近尾声，产量增长开始复苏；新出口订单指数从43.4%回升至47.5%，预示着出口下滑的势头有所放缓。另外，分行业看，PMI指数出现大幅反弹的行业主要是与政府基建项目相关的机械及各种设备制造业，而且通过上下产业链的传导，越来越多的行业生产状况开始逐步改善。

　　ＰＭＩ指数和新订单指数连续反弹

　　3.发电、用电量回升传递工业好转信号

　　今年前两个月我国发电和用电量同比降幅收窄，分别由2008年12月份的7.9%和6.5%下降到4.5%和5.22%。2月28日，温总理与网友在线交流时透露，从今年2月中旬开始，全国发电和用电量都恢复了正增长。在全国，2月中旬增长15%，环比增长13.2%，在南方，同比增长10%，环比增长8%。根据国家电网的统计数据，发电和用电量3月上旬延续了2月份的上涨势头，由此可见，3月份发电和用电量有望止跌回升。发电量和用电量的反弹对于国内经济来说是一个非常积极的信号，说明工业生产开始恢复，特别是耗电量较大的重工业。

　　投资高速增长

　　在政府基建项目快速推进的作用下，今年1—2月份我国基础设施及其带动的相关行业投资抵消了制造业中出口导向型行业和房地产业投资的下滑，使得固定资产投资保持高速增长的势头。但我们同时也要看到，外围环境的持续恶化导致出口超预期下滑，就业和收入压力使得国内消费开始疲软。因此，政府财政拉动的投资增长是当下我国经济增长的主要动力，中短期内这种局面将继续保持。

　　1.政府基建项目推动投资高速增长

　　在政府积极的财政政策刺激下，今年1—2月份我国固定资产投资增速加快，较上年同期增长26.5%，超出了市场预期的21.5%。其中，在固定资产投资中占比约81%的制造业、房地产和基础设施投资同比增速发生了显著变化，而交通运输、仓储及邮政业和水利、环境及公共设施同比分别大幅增长63.6%和51.7%，增幅分别比去年全年高出43.9和19.5个百分点，成为固定资产投资保持高速增长的主要力量。制造业增速持续放缓，前两个月仅比去年同期增加25.4%，而去年全年这一数字是30.6%，导致其对固定资产投资的增长贡献率由去年的9.57个百分点降至7.94个百分点，其中纺织业、橡胶制品及家具等出口导向行业投资增速显著放缓拖累了制造业投资整体下滑。房地产业投资增速大幅下降，1—2月份同比增速4.9%，较去年全年的23%和去年同期的34.1%明显回落，其对固定资产投资的增长贡献率由去年全年的5.47个百分点大幅降至1.16个百分点。

　　投资结构的增长分析

　　制造业中出口导向行业投资增速显著放缓。由于出口的持续恶化，今年1—2月份制造业中的出口导向行业投资大幅放缓，除皮革毛皮、专用设备、通用设备和电气机械及器械制造业外，其余9个主要的出口导向型行业投资增速均显著下降，与去年全年相比，每个行业平均下降15.2个百分点。其中，纺织业和橡胶制品同比增速为负值，分别比去年同期下降19.8%和2.6%。

　　房地产投资急剧降温。今年1—2月，全国房地产开发投资同比增长仅1%，远低于去年全年的20.1%，也远低于去年同期的32.9%。房地产开发投资增速的明显下降导致了整个房地产业投资增速急剧回落。

房地产开发投资增速急剧下滑

　　由此来看，正是基建投资抵消了出口导向型制造业和房地产业投资的下滑，未来几个月内政府基建项目带动的投资高增长仍将持续。

　　首先，今年前两个月新增贷款达2.69万亿元，比上年同期增长156.77%，而且这一高速增长势头仍在持续，随着未来几个月内资金陆续进入实体经济，固定资产投资还将保持较快增长。

　　其次，从施工情况看，当前新开工项目1.85万个，较上年同期增加4056个。新开工项目计划总投资7437亿元，较上年同期增长87.5%。这意味着在今后几个月内投资仍将保持高速增长。

　　第三，在铁路运输投资（同比增速210.1%）的带动下，第三产业投资增速超过了第二产业，成为今年前两个月固定资产投资增长的主要推动力。

　　此外，农业投资增速也大幅增长，上升100.3%。由于运输和农业投资增长受出口和消费等下游行业的影响相对较小，其可持续性更强。但是，制造业和房地产在固定资产投资总额中所占比例仍高达56.3%，如果这两个行业的投资增速进一步放缓，那么将进一步拖累固定资产投资增速，因此，我国经济企稳回升仍面临着一些风险。

　　2.就业和收入压力使得消费疲软

　　今年1—2月，全国社会消费品零售总额20080.4亿元，同比增长15.2%，较去年同期下滑5个百分点，与去年12月份相比回落了3.8个百分点，即便是剔除物价因素，消费增速的下滑也是比较显著的。而消费最重要的决定因素是收入水平，由于短期内出口导向型制造业和房地产业难以恢复正常增长，就业和收入压力将使消费增长持续疲软。而且，消费表现通常滞后于收入和其他宏观变量，因此在经济好转之前，零售总额可能仍将持续下滑的趋势。

　　社会消费品零售总额同比增速显著下滑

　　3.G20峰会难改出口疲软局面

　　欧、美、日等国经济陷入衰退使我国出口受到严重打击，同时进口也大幅下滑。据海关统计，1—2月我国外贸进出口总值2667.7亿美元，比去年同期下降27.2%。其中2月份出口649亿美元，比去年同期下降25.1%，远远低于市场预期的6.7%；进口600.5亿美元，同比下降24.1%，高于市场预期的29.8%。出口降幅的扩大和进口降幅的缩小导致贸易顺差从1月份的391.1亿美元迅速收窄到2月份的48.5亿美元。

　　如今，世界经济的恶化已使全球贸易大幅萎缩，并通过贸易链和资本跨国流动将越来越多的国家推进衰退的深渊。为了应对这次金融危机，二十国领导人4月2日在伦敦齐聚一堂，就国际货币基金组织（IMF）增资和加强金融监管等问题达成多项共识。从具体达成的协议看，此次G20峰会将主要从以下两个方面对我国经济尤其是出口产生正面影响：

　　一是IMF获得巨额资金后将会向东欧等陷入债务困境的国家提供援助，这有利于减轻欧洲银行业所面临的巨大风险，对缓解之前市场担心的危机扩散情绪和欧洲信贷市场紧缩的局面起到重要作用。欧盟作为我国最主要的贸易伙伴之一，其市场信心的恢复和信贷状况的好转将对我国出口产生积极影响。

　　二是2500亿美元的贸易融资支持计划在很大程度上可以缓解当前出口企业所面临的融资困难的问题，给急剧萎缩的全球贸易带来一线曙光。更重要的是，与会各国领导人在原则上达成了避免保护主义的共识，这对于依赖外需的中国是非常有益的，将极大减轻我们对贸易壁垒抑制出口的担忧。但是，由于奥巴马并未就贸易保护主义具体表态，各国也仍然存在政治和保护本国就业的压力，因此保护主义的动向还有待观察。如果重启多哈回合世界贸易谈判的工作有一个明确时间的话，那么对于中国出口的意义可能会更大。

　　虽然G20峰会给中国的出口形势传递出了积极信号，但考虑到以下诸多因素，在未来数月内我国出口仍可能在低位徘徊。

　　首先，G20峰会的各项决议从具体落实到全面实施再到成效显现还需要一个过程，目前全球经济仍未见底，各国为了削减因需求下降所导致的产能过剩还将继续减少进口，而且在失业率攀升、财富大幅缩水的情况下人们也会减少消费，因此我国出口短期内难以显著恢复。

　　其次，美联储3月18日宣布将通过购买国债（3000亿美元）、住房抵押证券（7500亿美元）和房贷机构债（1000亿美元）的途径向市场注入流动性，压低长期利率，以激活信贷市场流通，这种量化宽松的货币政策无疑最终将导致美元贬值。从人民币汇率走势的情况看，今年以来到3月25日，人民币兑美元中间价始终在6.83—6.84范围内波动。虽然美元的贬值将在一定程度上缓解前段时间人民币有效汇率升值对出口的抑制作用，但在全球需求萎缩的情况下，这种改善效果不会特别明显。

　　第三，在“美国消费”时代结束之后，即便是全球经济复苏，拉动世界经济增长的新引擎或许还需要时日才会发力。在这之前，全球经济较弱的恢复不太可能为我国出口增速的强劲反弹提供动力。

　　总而言之，由于我国政府果断积极地采取了应对措施，当下经济下滑的势头得到了抑制。目前，我国经济面临着这样一种局面:以前拉动经济增长的“三驾马车”——消费、投资和出口，如今仅剩下投资了，而且是由政府基建项目拉动的投资。中短期内，由于出口难言好转，消费增长乏力，政府财政投资将成为我国经济增长的主要力量，这种增长趋势若想持续下去，就必须在财政投资等政策效力消失之前，有私人投资跟进，否则经济有可能二次探底。因此，未来国家政策将重在启动私人投资，刺激私人需求，以期为我国经济的增长提供持续的动力。

后期政策前瞻

　　国务院总理温家宝在作今年的政府工作报告时强调，“面对金融危机，中国做了长期应对困难的准备，预留了政策空间。中国已经准备了应对更大困难的方案，并且准备了充足的‘弹药’，根据形势变化，随时都可以提出新的刺激经济政策。”这说明，我国政府为了保增长促就业，将不遗余力地推出各种政策措施帮助经济渡过难关。

　　尽管当前政府财政投资为我国经济增长提供了动力，但2001—2002年的历史经验表明，我国经济要想步入持续稳定的复苏通道，还需要新的增长动力。那时的经济增长动力是出口和房地产投资，而当下这两大动力已经“熄火”，要重新启动还需要时间以及政策的强力支持（但是经历这次全球经济衰退后，未来我国出口不太可能恢复到以前的增长水平）。结合目前的宏观经济形势，预计未来国家将继续采用各项政策措施拉动内需，刺激出口，确保私人投资和消费的增长，具体可能包括三个方面：一是通过货币政策为私人投资提供资金支持；二是提高出口退税率，稳定出口；三是调整税收政策增加城镇低收入群体和农民收入，拉动内需。

　　1.短期内利率下调几率小

　　从本轮经济的调整看，经季节调整后的CPI环比数据是从去年8月份开始进入负值，而中国人民银行从去年9月份开始连续降息，到12月份已降至2.25%的历史次低水平，与1.98%的历史最低水平仅一步之遥。

　　参照历史经验，在1997—1999年那一轮经济调整周期结束后（利率水平从10.08%降到2.25%），由于外部环境恶化，我国经济从2000年的强劲恢复增长到2001年再次掉进通货紧缩，CPI同比增速为负值持续了10个月之久，在那一次经济调整周期中，央行仅在2002年2月采取了一次降息行动，将2.25%的基准利率降到1.98%。由此可以看出，在利率水平很低的时候，国家采用利率手段相当谨慎。所以，除非我国经济再次遭受严重打击，否则央行降息的可能性很小。

　　况且，目前包括美国在内的主要发达国家已经开始使用量化宽松的货币政策（直接向市场投放基础货币），全球通缩风险的压力有所下降。此外，我国的货币信贷继续保持高速增长，在流动性充裕的情况下，降低利率对于经济刺激的效果并不显著，反而更加可能引起资产价格泡沫，因此短期内我国没有进一步降息的必要。

　　2.下调存款准备金率可能性大

　　在这次经济调整周期中，存款准备金率自2008年10月开始下调，历经三次调整后在12月份降到15.5%。从下图可以看出，目前我国的存款准备金率远高于历史平均水平，仍有进一步下调的空间。而且从当前的宏观形势看，虽然1—2月份货币供应量大幅增长，但考虑到2月份贸易顺差、外商直接投资和资本流动等方面出现的恶化迹象，央行有再次下调存款准备金率的可能（或者减少央票对冲），否则在基础货币继续被动减少的情况下，要实现全年17%的货币供应量将存在风险。

　　央行历次调整存款准备金率

　　今年1至2月外商直接投资已从高位回落，同比增速分别为-32.67%和-26.23%。由于全球信贷紧缩的压力还未解除，外商直接投资短期内难以恢复到以前的水平。另外，在全球贸易大幅萎缩、实体经济深陷衰退导致贸易摩擦可能加剧、外需难以恢复到以前水平等诸多不利因素的影响下，我国出口可能会持续萎缩。同时，国家积极的财政政策和增加对某些超值资源品的储备将进一步加大对进口的需求，贸易顺差可能还将保持低位徘徊。此外，贸易顺差的大幅收窄将降低人民币升值的预期，使得部分热钱从各种渠道流出中国。

　　综合以上分析，我们认为未来央行可能会下调存款准备金率（或者减少央票对冲）来抵消外汇占款减少对货币供给量的负面影响。

　　3.出口退税率或进一步提高

　　我国经济复苏面临的最大风险是外围环境的不确定性。虽然今年一季度政府强有力的投资抵消了私人投资下滑，为我国经济增长提供了动力，但如果出口进一步恶化使制造业投资继续放缓的话，那么将抵消我国财政投资对固定资产投资所带来的正面效应。正如前文所述，考虑到外围环境，预计出口持续疲软的可能性很大。因此，在采用人民币贬值刺激出口的负面效应更大的情况下，国家有可能会继续提高出口退税率增加企业的利润以刺激出口，比如出口恶化情况最为严重的纺织服装、钢铁等行业。（注：3月29日财政部已经明确了七大产业出口退税率的调整幅度，包括纺织、服装、轻工、钢铁、有色金属、石化和电子信息产品）

　　4.税收政策可能有所调整

　　可支配收入是消费的重要决定因素，而税收是调节收入在政府、企业和个人之间分配的重要工具。目前，我国收入分配结构并不合理，如下图所示，2003—2007年城镇居民人均可支配收入年均仅增长12.59%，不仅远低于财政收入年均22.24%的增长速度，而且低于GDP的年均增长率16.45%，而农村人均现金收入在经历了2004年和2005年的高增长后，最近两年开始放缓，低于城镇居民人均可支配收入增速，城乡收入差距逐步拉大。我国经济多年高速增长的“红利”更多流入了政府而非个人手中，流入了城镇而非农村，这种不合理的收入分配现象需要未来通过税收政策进行适当调整。当前，我国政府正在全力保增长促就业，通过税收政策调整更多的让利于个人，让利于农村，对消费的刺激可能会起到立竿见影的效果。

　　另外，我国房地产市场刚性需求较大，其对经济拉动作用更具持续性，而且从过去的历史中也可以看到，其他国家经济的复苏往往是通过住房市场的繁荣实现的（最典型的就是网络科技股泡沫破灭后美国经济的复苏）。针对房市的调整，我国政府已经自去年10月开始从消费层面出台了一系列刺激政策，如降低首次购房及改善型购房的首付比例和房贷利率、削减二手房的交易环节税收等。目前，各地房地产销售出现了回暖迹象，短期内政府再次出台支持房市政策的可能性较小，但鉴于房地产对经济增长的重要性，不排除未来经济出现恶化苗头时，政府加大对房地产投资和开发的支持力度。

GDP、城镇居民人均可支配收入和政府财政收入的年度名义增长率

　　当前面临的风险

　　目前我国经济的处境类似于2001—2002年全球经济衰退时期。当时，美国网络科技股泡沫破灭之后，世界主要国家股市在NASDAQ股市的带动下大幅下跌，随后美国出现了经济衰退，全球经济走向衰退。由于全球经济的疲软及人民币汇率的实际升值，使得我国出口遭受沉重打击。2002年年初，我国居民消费价格指数同比出现负增长，并持续了10个月之久，宏观经济进入了非常明显的通缩状态。其间，虽然我国保持了较低的利率（2.25%），并于2002年2月进一步降至1.98%，但经济增长在两个季度后才恢复到8%以上的水平，经济最终的高速发展是在2003年下半年出口高速增长和房地产投资趋热两个因素的支撑下实现的。

　　当前，虽然我国经济遭遇了同样的打击，但环境特征与以往有所不同，一些因素会加大我国经济在财政政策效果逐渐消失后所面临的挑战：

　　第一，与几年前相比，目前我国经济更加依赖于出口。自2001年加入WTO后，我国成为了世界的“制造工厂”，2003年开始的世界经济繁荣景象带动我国出口增速强劲攀升。目前，我国的经济开放度系数（（进口+出口）/２／GDP）已由2001年的19.23%上升到30%左右（如下图所示），对外部需求的依赖程度显著上升。经历了这次全球经济衰退后，外部环境似乎不再可能为我国出口的强力反弹提供动力，因为美国及其他国家的储蓄在上升，以往过度消费的生活模式可能不复存在，如果我们还是依赖外部需求，那么经济就很难恢复到以前的增长水平上。

　　第二，2001—2002年我国经济的调整仅是出口下滑造成的，而2007年开始的这次调整是由出口下滑和房地产市场降温同时导致的。由于房地产投资在固定资产投资中占比较大（在24%左右），而且带动的上下游产业链较多，对经济增长的贡献度较大，因此房地产市场的繁荣对我国经济高速增长至关重要。尽管房地产交易量最近出现了回暖迹象，但在新开工面积持续走低且商品房存货高企的背景下，很难断言房地产市场已经企稳，而且房地产价格调整缓慢使得房地产市场调整周期更长，加大了对经济周期的负面影响。

　　房地产新开工面积大幅下滑

　　未来经济展望

　　在国家强有力的政策支持下，我国经济虽已出现回暖的迹象，有望在二季度企稳，但值得警惕的是，这种大规模的政府投资受财政赤字等方面的约束不可持续，未来中国经济的发展还需要私人投资跟进，这有赖于内部或外部需求的恢复。摩根士丹利全球首席经济师罗奇认为，2010年世界经济将会复苏，但复苏的力度会很弱。外部需求疲弱的复苏态势不大可能为我国出口的强劲反弹提供动力，而房地产市场的复苏还有待观察，个人和农村收入的增加还需时日，因此，当下中国经济是否就此步入复苏之旅还需要进一步确认，要恢复到以前高速增长的水平还需要新的增长动力。