【上月重要信息】

　　1. 欧元区出路只此两条

　　当前的救助策略很可能只是一种拖延战术，即使它真的遏制住危机的蔓延。欧元区的救助安排预计于2013 年到期。在那之前，希腊和爱尔兰的债务比率将进一步上升，这将危及两国的发债能力。如果救助策略以失败告终，那么欧元区将面临两个选择。第一个选择是，欧元区实行成员国债务集体责任制。这一目标可以通过多条途经来实现：欧洲央行大规模购买债券；设立一个欧元区债券发行机构，代表成员国名义发债融资，向所有成员国征税为发债提供担保；直接进行大规模的财政转移。还有一个选择：允许所有的成员国债务违约。能否在避免爆发系统性危机的前提下推行这种做法，目前仍是个未知数。但可以预料的是，许多成员国的主权债务利差将进一步大幅扩大，财政状况将发生恶化，本地银行承受的压力也将随之加大。而那些已经重组债务的成员国可能会被债券市场拒之门外，同时继续被缺乏竞争力的欧元汇率所束缚。

　　2.要保货币霸权 联储难舍量宽

　　美国联储局日前公布了上次议息会议纪录，除显示就进一步收购六千亿美元国债，内部争拗凸显、分歧加深以外，也曾下调经济增长预测，亦调降了通胀预期，又上调了未来两年失业率的预测。这几项因素，成为联储局推出次轮量化宽松(QE2)的基础，QE2出笼后，在美国国内外劣评蜂起，骂名四处。议息会议纪录成为委婉的辩解，其理据正是上述因素。议息前曾举行视频会议，讨论过是否设定通胀或利率目标等敏感问题。即是，如六千亿美元QE2后，通胀仍然下挫，盯住十年期国债收益率等长期利率实施量宽，意味着在承诺的目标利率下，无限量购买十年期国债。这样做将彻底改变货币政策，走向把QE常规化，并在相关条件下，QE“自我”主动启用。

　　3.中国式通胀已是长期压力

　　中国通胀容忍度需要提高到4.5%至5%。说通胀与货币超发没关系，这无非就是为了不支援动用全局性紧缩手段(加息)。2003 年以来，中国物价上涨的动力主要来自两块：一是城市服务性价格，一是食品价格。这两块跟货币和资产泡沫直接相关。第一块好理解，服务价格最大成本是地价，因为地价直接驱动人工涨价，城市生活成本大幅上涨。第二块稍微绕一点，因为大家很容易把农产品(19.04,0.00,0.00%)涨价与短期供求联系在一起，比如气候和自然灾害。但最近十年来中国大多数农作物的价格都能画出很明显的趋势线，结构因素是无法画出趋势线的。这说明中国农产品价格上涨存在趋势性因素———人工，这就不难理解耗费劳动力大的农产品价格涨幅大，如棉花、蔬菜的涨幅远大于谷物的价格涨幅。

　　4.中国明年因热钱引发通胀压力将更大

　　面对不断升级的通胀压力，中国在频频上调存款准备金率後是否会动用加息的举措？中国发改委下属的宏观经济学会秘书长王建认为，热钱流入所引发通胀无法靠加息解决，或可能适得其反，因此年底乃至明年再加息的可能性并不大。明年推动物价上涨的力量远多于今年，国内外经济环境也更复杂，因此在政策选择上主张延用宽松货币政策并搭配稳健财政政策。在货币政策调控工具上只须重点关注热钱流入，并通过不断上调存款准备金率，提高至20%甚至以上来对冲。尤其是美国实施第二量化货币政策(QE2)后，货币政策目标不能只盯住通胀率，从近期中国央行的举动来看，政策目标也转向回收过多流动性上。

　　5.除了加息之外，央行还有其他板斧吗？

　　为遏抑内地银行每年年底的信贷冲动，央行有可能动用加息这个价格性货币工具，作为负责货币政策的中国人民银行副行长胡晓炼新近便有这样暗示！胡晓炼在央行北京总部组织召开货币信贷工作座谈会，主要商业银行负责人，以及央行分支行相关高层官员参加了会议。她强调，综合采取公开市场操作，准备金率、利率等工具加强金融调控，引导货币信贷稳步向常贷回归。既然称为“货币信贷工作座谈会”，会议当然与货币信贷有关。会议要求各商业银行克制每逢年底的信贷冲动，尽量不要超过全年新增贷款7.5 万亿元的目标。这个信贷目标其实已提早达标了！今年头三季度内地银行增加贷款6.3 万亿元，而10 月新增贷款再超预期达5,877 亿元，即1 月至10 月累积共6.8877 万亿元。如果按全年7.5 万亿元规模计算，11 月和12 月仅余6,123 亿元的信贷额。

　　6.英国在未来3 年或将面临严重恐怖袭击威胁

　　英国伦敦警察局局长史蒂芬森日前表示，英国在未来3 年将面临严重的恐怖袭击威胁。史蒂芬森是在“皇家联合服务研究院”(Royal United Services Institute)发表上述观点的。他称这些威胁具有“全球性、广泛性以及不可预知性”，同时还宣称这些来自爱尔兰共和军、右翼极端分子以及基地组织的恐怖袭击威胁正在“复苏”。史蒂芬森还表示，虽然英国警方在2007 年分别破获了发生在“老虎”夜总会以及格拉斯哥机场的两起恐怖袭击未遂事件，但目前仍要看到英国存在的恐怖威胁，不能麻痹大意。

　　【上月交易数据】

　　【上月行情回顾】

　　一方面，美元的贬值有助于刺激其本国出口，减少贸易赤字，改善经常账户失衡；另一方面，美国的对外负债主要是以美元计价，而美国的对外资产主要是以外币计价，美元贬值造成的“估值效应”能够降低美国政府的对外真实债务，从而改善其高额财政赤字政策的可持续性。因此，美元保持长期的低价区间的局面很难改变。作为国际支付主要货币的美元，在美国新一轮量化宽松货币政策的刺激下，大宗资源类商品面临价格上涨的风险。

　　【图表数据】

　　日胶、沪胶期货都出现大跌；现货有价无市，相对抗跌。

　　国内外胶价对比图

　　库存增，胶价回落。

　　上海期货交易所库存

　　沪胶与价差

　　价差巨幅波动，勿追涨杀跌。

　　日胶高位盘整，相对于沪胶抗跌。

　　日胶月线

　　日胶指数周线

　　沪胶回调是牛市的一部分。沪胶调整有益后市。

　　沪胶月线

　　沪胶周线

　　【本月展望及操作建议】

　　后市展望

　　国内物价飞速上涨迫使政策坚决打压，对市场形成巨大冲击，但市场大幅回落后，这种压力已经得到较大程度的释放。与此同时，天然橡胶基本面对胶价的强劲支撑在中短期内依然难以改变，这决定了沪胶下方空间相对有限。美国经济的疲软及其二轮量化宽松货币政策导致美元仍将维持疲软状态，对商品价格走高有利。在这些因素共同作用下，沪胶近期将在高位区间振荡。主力合约1105 波动区间预计在29000‐32000 元/吨。

　　操作建议

　　今年9 月份以来，在通胀预期增强、流动性泛滥的情况下，受海量资金推动，沪胶经历了长达两个月的狂奔。政府连续运用加息、提高存款准备金等货币政策，沪胶价格泡沫破裂连续暴跌，但市场的“恐慌性”情绪已大大缓解。在中国调控通胀组合拳密集以及欧债危机再度浮现的情况下，沪胶后市或将“快牛”止步喘息后变“慢牛”。

　　【下月关注】

　　成本推动型物价上涨将呈长期趋势

　　物价上涨有两种形态。一种是供应紧张型物价上涨：由于供应短缺，商品价格发生上涨。我国以前发生的物价上涨，大多属于这种类型。比较突出的是改革开放初期，“价格冲关”那一次物价上涨。另一种是成本推动型物价上涨：商品价格上涨，主要源于生产和流通成本增加，即使其商品供求关系宽松，甚至是产能过剩也是如此。此次金融危机前后接连发生的两次物价上涨，均属于成本推动型物价上涨。

　　点评：两种物价上涨形态成因不同，其表现特点也不同。从供应紧张型物价上涨来看，这类涨价形态的特点是涨价势头猛，来得快、去得急，周期短，易于受到“热钱”炒作追捧；同时发生领域单一，连锁反应不大；又由于不同商品领域供求关系各异，在部分商品供应紧张涨价的同时，一些商品却因为供大于求而降价，因此很多时候表现为结构性物价上涨。相对而言，这类物价易于治理。通过增加供应，或者抑制需求，实现供求关系平衡后，物价上涨问题很快解决，而且市场价格波动本身也会对价格过快上涨进行修正。从成本推动型物价上涨来看，这类涨价形态的特点是来势平缓，逐步显现，时间滞后性强；但连锁反应面广，时常出现互为成本的轮番上涨局面；相对而言，其治理较为困难，易于导致宏观调控的“两难”困境，其涨价周期的结束较为长远。短期炒作“热钱”对于这类物价上涨形态兴趣不大。现阶段所发生的物价上涨，主要缘由成本增加所推动。因为目前国内整体产能过剩，大多数商品供大于求或者供求平衡，几乎不存在什么买不到的商品，尤其是加工业制造商品。

　　目前，进口石油价格在上涨，天然气价格在上涨，煤炭价格在上涨，矿石、废金属、橡胶价格也在上涨，由此推动了国内成品油价格上涨，金属价格上涨，肥料价格上涨，动力价格和运输价格上涨，进而推动了食品、服装、住房、交通等价格的涨。从三大价格指数的传导顺序来看，正是CCPI(中国大宗商品价格指数)的高涨，推高了PPI(工业品出厂价格)，PPI 扬升又推高CPI(居民消费价格)。因此目前所发生的物价上涨，应该是典型的成本推动型物价上涨。

　　日本定量宽松政策失败的前车之鉴

　　美联储(FED)通过购买国债，即“定量宽松”政策这一非传统作法来推动美国经济发展，但定量宽松政策的先驱──日本央行的经验显示，这一政策发挥作用有多困难。在日本央行首次试用定量宽松政策后近10 年，日本经济仍陷于通缩，工资和物价普遍下降，日本经济举步维艰。正当美国政客批评美联储改变传统货币政策，并威胁限制美联储独立性之时，日本议员表示，他们将对日本央行采取同样的作法，以惩罚其未能救治物价下跌带来的灾难。日本的经验提供了定量宽松政策可能性和局限性的研究案例。基于定量宽松政策，一国央行实际上通过印钞来刺激经济活动。

　　点评：日本央行2001 年开始采取定量宽松政策。在更长时间内将利率定在接近零的水准后，未能带动经济增长。日本央行五年来逐步扩大债券购买规模后，于2006 年放弃了定量宽松政策。 一开始该政策似乎在稳定经济以及遏制物价下跌方面取得成功，但过去的两年通缩又报复性地再度浮现，让日本央行的日子很难过。 那么定量宽松政策在日本为什么不奏效呢？批评人士说，日本央行在推出和扩大债券购买方面不够积极，而且过快放弃了该政策。2006年物价开始上涨，暗示定量宽松政策开始生效，但一些指标已显示经济在放缓。 其他人说，日本只是等待了太长的时间才采取定量宽松政策。

　　债券基金巨在日本消费者物价开始下跌后，日本央行用了两年才推出其债券购买计划。重要的是在通胀预期开始消退前快速积极地采取该政策。非常清楚的是，其他央行已从日本的情况中很好地吸取了这一教训。

　　目前美国通胀率低于2%的美联储非正式目标，美联储努力尽早作出回应，以保护美国经济不陷入全面通缩。日本央行官员在推出定量宽松政策时似乎也不是全心全意，既没有足够的解释，也没有努力去获得公众支持。这些年来日本央行推出并弃用各种政策，公众的信心受到伤害。以2000 年为例，日本央行结束了零利率政策，当事实证明该政策结束得太快时，几个月后又恢复了这一政策。

　　形成鲜明对比的是，美联储主席贝南克和其他高官几个月来一直暗示，计划推出新一轮债券购买行动。他们还针对不断加剧的批评，公开为该政策进行辩护，批评声浪来自外国领导人、美国一些政客以及美联储内部的少数人。为了为以往的政策抉择进行辩护，日本央行官员表示，定量宽松政策并不是对抗日本通缩的合适工具。日本通缩起源于结构性问题，比如僵化的就业体系要求企业削减所有雇员的工资，而不是裁撤冗员。在这样的情况下，首要任务是对抗通缩。