投资要点：

　　在2011年，黄金(1635.60,4.10,0.25%)是少有的表现优秀的资产，但金价走势也可谓大起大落、先扬后抑，在7、8月份有过加速上涨，在9、12月份也有过疯狂下跌。2011年黄金走势大致上可以分为四个阶段：持续上涨、回落调整、加速上涨、下跌调整。

　　世界黄金协会公布的数据显示2010年黄金存在296 吨的过剩供给，而2011 年前三季度黄金却出现了21.2 吨的需求缺口。各国央行大量增加黄金储备、中印等新兴市场对实物黄金需求强劲是造成黄金供不应求的主要原因。在2012年，这种局面或仍将维持，从而中期推动黄金价格上涨。如果美联储与欧央行2012年同时启动定量宽松，市场流动性的宽松将对黄金价格构成支撑，金价在2012年有望触及2300美元/盎司。

　　1.    2011年市场回顾

　　在2011年，黄金是少有的表现优秀的资产，但金价走势也可谓大起大落、先扬后抑，在7、8月份有过加速上涨，在9、12月份也有过疯狂下跌。

　　2011年现货金开盘于1421.38美元/盎司，从1月份的最低点1308.37美元/盎司，强劲跃升至9月的历史新高1920.38美元/盎司。然而接下来的三周，金价急速回落至1536.47美元/盎司。在经历了10、11月份的盘整反弹后，12月又大幅回落，相继跌破200日、250日均线的支撑，创下阶段性低点1523.87美元/盎司。

　　2011年黄金走势大致上可以分为四个阶段：持续上涨、回落调整、加速上涨、下跌调整。

　　图1 伦敦金日K线走势图

　　1.1    世界局势风云变幻，助推黄金上涨

　　2011年初，全球经济呈现出复苏迹象，美国经济数据表现良好，欧债危机得到缓解，金价持续调整近1个月。随后，中东、北非政治局面出现混乱：突尼斯、埃及总统被迫下台；利比亚爆发大规模内战；也门、阿尔及利亚、叙利亚等示威游行活动频发。日本3.11大地震、海啸及核泄漏危机，引发市场人心惶惶。在风云变幻的世界政治经济局势下，黄金作为避险工具，受到投资者追捧，金价持续上涨，刷新纪录高位。在5月初，创下阶段性高点1576.51美元/盎司。

　　1.2    本·拉登身亡，黄金技术性回调

　　5月初，“基地”组织领导人本•拉登在突袭行动中身亡的消息一出，引发金价回落。市场将此重大消息解读为利好世界政治经济局势，黄金避险属性遭到削弱。同时，因前期黄金持续上涨，获利回吐及技术性回调的需求突显，引发黄金维持了2个月的震荡盘整走势。

　　1.3    避险功能突显，黄金加速上涨

　　7月初，国际评级机构标准普尔下调希腊长期主权信用评级，引发市场对欧洲债务问题的悲观情绪。随着，欧洲债务问题的恶化，债务危机从希腊等国向欧元区核心国家蔓延。8月初，标准普尔下调美国主权信用评级，引发市场对美国经济二次衰退的忧虑情绪。黄金避险功能得到空前发挥，黄金一枝独秀，金价加速上涨，在9月创出历史最高价位1920.38美元/盎司。

　　1.4    欧债危机恶化，市场流动性缺失，黄金震荡下行

　　在金价前期大幅上涨后，9月投资者获利了结，引发黄金大幅回落。此后，随着欧债危机的恶化，国际评级机构下调欧元区多个国家的主权信用评级，欧元区多个国家国债收益率飙升，二级市场融资困难，银行间流动性危机爆发，全球出现美元流动性缺失，也引发投资者抛售黄金以获取流动性。此外，美国经济数据表现良好，欧元区经济表现疲弱，美元指数走强也抑制金价上涨。

　　2.    全球黄金供求

　　世界黄金协会公布的数据显示2010年黄金存在296 吨的过剩供给，而2011 年前三季度黄金却出现了21.2 吨的需求缺口。各国央行大量增加黄金储备、中印等新兴市场对实物黄金需求强劲是造成黄金供不应求的主要原因。在2012年，这种局面或仍将维持，从而中期推动黄金价格上涨。

　　2.1    全球黄金供给

　　世界黄金协会公布的数据显示，2011 年前三季度全球黄金供给量为2944.5 吨，较2010 年同期减少了82.6 吨，降幅为2.7%。其中，2011 年前三季度金矿(包括矿产金及矿商对冲)供给量为2108.5 吨，同比增长9.1%；官方售金则由2010 年同期的-94.7 吨继续减少至-348.7 吨；再生金1184.6吨，较2010 年同期减少0.38%。第三季度黄金总供给达1034.4吨，相比2010年同期的1013.0吨上升2%。其中，矿产金同比增5%，从710.9吨增长到746.2吨；再生金同比增12.5%至426.5吨。

　　中国、南非、俄罗斯、美国、澳大利亚、加拿大作为主要产金国，共同决定了矿产金的供给变化趋势。近几年南非和美国产金量有所下降，但在中国、俄罗斯等国产金量增加的带动下，2011 年前三季度全球矿产金仍保持了9%的增幅。根据俄罗斯黄金实业家协会公布的数据显示，俄罗斯黄金企业今年1-11月黄金产量为193.8吨，同比增加4.5%。根据中国工业和信息化部公布的报告显示，中国今年1-10月份累计生产黄金290.752吨，同比增长4.96%。

　　图2 黄金季度总供给

　　图3 矿产金季度供给

　　随着黄金价格的上涨，一方面，会增加市场当中再生金的供给量；另一方面，黄金价格上涨预期又会遏制再生金的供给。据世界黄金协会数据显示，2011 年前三个季度全球再生金总量为1184.6 吨，较2010 年同期回落0.38%。鉴于目前黄金尚未出现明显的熊市特征，民间黄金储备者将处于观望状态。

　　2.2    全球黄金需求

　　黄金和其他大宗商品如石油、煤炭不同，石油、煤炭消耗掉就不复存在，黄金却是越积越多，然而全球对黄金的需求仍然是稳中有升。

　　据世界黄金协会公布数据显示，2011 年前三季度全球黄金需求量为2965.70 吨，较去年同期回落15.50 吨，即0.50%。其中，珠宝需求略有增加，前三个季度珠宝首饰的黄金需求为1458.3 吨，同比增长0.1%；工业用金351.6 吨，同比增长0.37%；黄金投资需求则回落至1155.7 吨，同比降幅为1.57%，但其中金条囤积量同比增加236.8 吨，增幅达到39.78%，显示投资者对实物金的投资需求仍在不断上升。

　　第三季度黄金需求同比增长6%，达到1053.9吨，其中投资需求的增长抵消了首饰需求的下降，工业需求保持平稳。首饰需求有所收缩，同比下降10%，为465.6吨，其中因金价过高、波动过大印度的首饰需求下降了26%。投资需求同比增加了33%，至468.1吨。全球投资者为寻求保值和分散风险使得投资需求增长迅速，除了印度、日本和美国同比出现收缩外，第三季度全球各国黄金投资需求(包括金块和金币)普遍增长强劲。三季度工业需求没有变化，为120.2吨，主要贡献来自电子领域。

　　图4黄金季度总需求

　　图5 首饰需求有所下降，但投资需求激增

　　2.3    各国央行大量增加黄金储备

　　自从金融危机以来，欧洲央行不再热衷于黄金销售，黄金独特的避险属性导致其作为一种储备资产逐渐受到各国央行的重视。世界黄金协会公布的数据显示，2011 年前三个季度，全球央行净售金量分别为：-133.80 吨、-66.50 吨和-148.40 吨，即前三季度全球央行购金总量为348.7 吨，远超过2010 年同期的94.7 吨。2011 年前三个季度，多个国家的央行增加了黄金储备，其中：泰国增27.97 吨至127.50 吨、墨西哥增98.64 吨至105.70 吨、韩国增24.963 吨至39.40 吨、俄罗斯增52.478 吨至841.10 吨。未来各国央行或仍将大量增加黄金储备，从而推动黄金价格上涨。

　　满足外汇储备的多元化需求是各国央行购金的动力，特别是中国、俄罗斯和印度等新兴市场经济体，黄金储备占比低，且由于贸易顺差积累了大量美元外汇储备有置换黄金的需求。随着美元、欧元债务危机，新兴市场经济体继续大规模购买美债、欧债的意愿大大降低，而是更倾向将资产分散到黄金、原油(101.78,-0.46,-0.45%)等资源类商品上。

       黄金波动加剧 牛市或将延续

      　4.1    美国经济出现回暖 可能刺激风险回升

　　在2011年6月，美国如期结束了QE2，并停止实施进一步量化宽松货币政策。不过美联储仍通过扭转操作的方式实施变相量化宽松，以刺激美国经济增长。2011年美国GDP同比增速呈现上行状况，GDP同比增速从一季度的0.4%上升到二季度的1.3%，并在三季度进一步上升到2%，出现向经济增长回归倾向。

　　2011年9月以来美国非农就业人数同比增长出现明显涨幅，美国劳动力市场失业率逐步下降。2011年11月美国失业率降至09年3月水平8.6%，并出现近半年以来首度低于9%的水平。失业率下降体现美国劳动力市场正逐步恢复活力，企业用工需求或呈良性增长。

　　2011年11月份以来美国当周初请失业金人数降至40下方，这被许多经济学家认为是就业增长超过失业增加的速度的一个重要标志，可见劳动力市场正朝积极方向发展。12月，美国国会通过了减征雇员薪资税和延长长期失业者救济金政策的议案，有助于劳动力市场进一步回暖。

　　房地产数据在2011年第四季度也出现明显改善，自10月份起美国NAHB住房市场指数出现稳步上升，从9月份的14稳步升至21的水平。房地产市场成屋销售指数2011年整体呈现小幅回暖迹象，整体恢复到2008年金融危机之前的水平，成屋销售的回暖给房地产市场注入新的活力。

　　图15 美国月度新屋开工

　　图16 美国失业率

　　进入2011年第四季度，美国物价指数也出现回落迹象，CPI、PPI均开始掉头，但核心CPI仍在2%临界值上方。若接下来核心CPI也出现温和回落的话，那么美国的通胀压力将有所释放。

　　总体而言，2011年第四季度美国劳动力市场数据、房地产数据均出现明显改善，美国经济或将步入平稳复苏的通道，QE3的推出恐将推迟，但也可能刺激市场风险意愿回升，推动资金重新流入商品市场。

　　4.2    欧债危机隐含通缩压力

　　欧债危机带来的信贷紧缩、消费者信心下降和需求疲弱将拖累欧元区经济复苏。从 2011 年3 季度来看，欧元区经济继续呈现明显走弱，欧元区经济整体的环比增幅从0.8%回落到0.2%，核心国德国的增速亦从1.3%回落到0.5%，而边缘国家葡萄牙延续衰退，西班牙增长停滞。

　　2012年2-4月欧元区将迎来偿债高峰期，尤其是债务危机深重的意大利、希腊、西班牙将集中在这一时期偿债，届时将令欧元承受较大的压力。2012年主权债务危机的破坏性及经济增速放缓将继续构成欧元区的一大特征，令欧元继续承压。

　　图17 欧元区PMI指数

　　图18 欧元区国家主权债务到期

　　但我们认为，欧元区陷入日本式债务通缩的概率不高，主要因欧元区核心国家未出现明显资产泡沫破灭，欧元区整体负债率低于美国，也远低于日本。由于欧元区严格反通胀立场以及复杂的政治决策安排，欧元区无法效仿美联储直接快速启动大规模定量宽松缓解债务通缩压力，而普遍采用财政紧缩政策加快去杠杆化进程，中短期内加大了对经济增长的负面冲击。但经济形势的恶化也逼迫欧元区领导人加速出台救市策略，除下调利率外，欧央行大量对银行发放再贷款融资。特别是推出三年期超低利率再贷款项目，实质上在鼓励银行从事主权债券套利业务，属于间接性定量宽松，明显缓解了市场短期流动性风险，欧央行中短期通缩风险不高。

　　图19欧元Libor与互换利率

　　图20 欧央行总资产

　　5.    前景展望

　　展望2012年，影响黄金(1636.70,5.20,0.32%)价格走势的因素仍会错综复杂，影响因素有美元走势、市场流动性、通胀预期、地缘局势以及各国央行货币政策等。

　　在2012年欧元区主权债务危机有进一步恶化的可能，2-4月欧元区将迎来主权债务集中偿还，法国3A评级在年初也可能遭调降，一系列风险事件可能导致市场避险情绪高涨。另一方面，尽管美国经济出现回暖，表现强于欧洲，但在市场受到风险事件冲击时，美元的避险保值功能或将受到削弱，黄金的避险保值功能将重新得到市场认可。

　　此外，解决欧债问题的一个可能途径是债务货币化，扩大欧洲央行购买国债规模、充当最后贷款人角色。或者说实施欧洲版的QE，而货币供应量的增加将直接导致纸币贬值，而黄金将因类货币保值性属性得到投资者青睐，市场流动性的宽松也将推动黄金价格上涨。

　　总体而言，黄金避险属性的回归，市场流动性的宽松将对黄金价格构成支撑，金价在2012年有望触及2300美元/盎司。