内容提要：

　　1、产业价值流转：天然橡胶(26910,125.00,0.47%)的相对消费量在2012年表现偏弱，虽然在第四季度有一定回升，但是整体结构仍处于近几年的相对底部，线性趋势也是在下降通道当中； 面对来自供应方面的压力，消费端虽然通过稳增长的方式来调节此压力和之前的供应过剩问题，但这种消费并没有出现明显的扩张且库存量处于历史高位，供需的矛盾并没有发生根本性的逆转。

　　2、从市场结构间看中短期： 第一，合约间：虽然三大市场间远月偏强处于共振格局，但合约间价差有回落迹象； 第二，市场间：上海市场与东京间价差处于异常区间，加上面临泰国烟片胶停割，出口商控制出口逼仓日本；加上国内高库存，日本届时强于上海，弥补价差；； 第三，胶种间：烟胶与标胶比价关系进入下降通道，根据历史规律，烟胶弱于标价，价格下跌概率较大； 第四，替代品间天然胶与合成胶价差处于极值，受橡胶金融属性影响，后期价差以向下修复为主。

　　3、总结：作为橡胶在中国的流转，由于季节性因素，来自内部的供应压力减缓；消费层面没有出现明显的萎缩，最多判断为需求增速放缓；供需缺口缩小，整个上下游进入相对均衡发展的状态；当前症结的关键仍是源自于高企的库存压力；在三月份两会的新刺激政策出台前，结合季节性消费淡季的规律，沪胶在2月份回调概率较大，目标位24500-25000。

　　第一部分 产业价值流转

　　一、 天胶主要生产国产量增长预计

　　图1;天胶主要生产国产量预计

　　资料来源：中期研究院

　　按照橡胶树的5-7年生长周期看，自2005/06年度因扩大种植面积的新增和翻新胶园的橡胶树在2010年度进入割胶成熟期；配合第一波种植高峰的成熟周期，2010-2014年将带来大量的新增供应，其中11年-13年为50万吨以上的急速增长期。

　　图2;主产国橡胶产出指数

　　资料来源：中期研究院

　　主产国橡胶供应季节性较明显，1-5月供应淡季，6-12月供应旺季；自2009年以来淡季供应量提升，由09年最低的45万吨上升至今年的61万吨；供应顶部2012年也创了新高；2012年供应量996万吨，同比去年增加54万吨，5.7%。

　　图3：主产国橡胶出口指数

　　资料来源：中期研究院

　　主产国生产与出口跟随橡胶供应季节性规律的变化而变化，供应旺季出口增多，反之则减少；2012年出口量727.5万吨，同比去年709.8万吨增加17.7万吨，2.5%；根据历史规律，每年10月出口指数会出现向下的拐点，符合季节性消费淡季的规律，持续到2月出现回升；供应顶部2012年也创了新高；2012年供应量996万吨，同比去年增加54万吨，5.7%。

　　图4：主产国橡胶库存指数

　　资料来源：中期研究院

　　库存指数处于近几年中的相对中部偏高的位臵；由于供应的增加和出口的缩减，导致库存量回升；2012年期末库存量73.7万吨，同比增加34%。

　　图5：中国橡胶供应指数

　　资料来源：中期研究院

　　考虑到中国橡胶供应的依赖性，该指数包含进口量与自身产量的综合影响；2012年指数上升速率低于2011年，但整体供应量稳步增加，尤其是在夏季的表现。当前由于橡胶供应的季节性规律，从11月份开始，进入供应淡季；2012年累计供应量408万吨，同比去年增加15%。

　　图6：青岛保税区橡胶库存(含合成、复合)

　　资料来源：中期研究院

　　从库存结构来看，复合胶呈持续增加状态，标胶仍以泰标为主。各大仓库如陆海、中外运、山海通等库存仍呈爆满状态，而其他仓库如得邦、乾通源、怡坤等虽有所缓解，但目前仍然呈出库多少腾出库位再入库多少的格局。目前保税区库存31.2万吨，天然橡胶19万吨、复合橡胶7.5万吨、合成橡胶4.6万吨；2012年累计供应量408万吨，同比去年增加15%。

　　图7：中国橡胶流通端

　　资料来源：中期研究院

　　反映上游橡胶进口到国内转而进入到下游的流通程度；当指数处于零轴以上时，意在橡胶进入下游流通性较强；当指数处于零轴时，意在橡胶很少进入下游消费端而转为库存，流通性较低。

　图8：橡胶(26925,140.00,0.52%)轮胎用胶量

　　资料来源：中期研究院

　　2012年中国轮胎用胶量累计达312万吨，同比增加25万吨，8.7%；其中全钢胎条用胶量216万吨，增加18万吨 ；半钢胎用胶量96万吨，增加8万吨。根据季节性规律看出，每年的11月到次年3月都是轮胎生产的淡季。

　　图9：宏观经济的‘晴雨表’ –重卡市场

　　资料来源：中期研究院

　　中国重卡市场：2012年重卡市场是2009－2012年这四年间最差的一年，重卡市场2012年1-11月销量数据显示，重卡累计销量约58.04万辆，同比下降为29.6%，重卡市场是宏观经济的晴雨表，投资下降比较大的是基础设施工程，此下降对重卡的影响比较大；从宏观经济政策看，短期内卡车市场不会有大的变化，会维持目前的格局。

　　图10：橡胶轮胎用胶量

　　资料来源：中期研究院

　　天然橡胶的相对消费量在2012年表现偏弱，虽然在第四季度有一定回升，但是整体结构仍处于近几年的相对底部，线性趋势也是在下降通道当中；面对来自供应方面的压力，消费端虽然通过稳增长的方式来调节此压力和之前的供应过剩问题，但这种消费并没有出现明显的扩张且库存量处于历史高位，供需的矛盾并没有发生根本性的逆转。

第二部分 相对价值评估体系

　　一、 市场间价值结构

　　图2-1：上海日本市场间价差规律

　　资料来源：中期研究院

　　1月21日：上海市场(指数)与东京市场(指数)间价差696美元/吨； 在大多数时间内上海市场强于东京市场，最近三个月，沪日价差达到异动区间(676＜GAP＜816)；

　　预测在第一季度，日胶会相对沪胶保持强势， 沪日间价差会继续缩小：

　　1. 季节性因素，烟片胶开始由高产步入过渡期并逐渐停割。

　　2. 烟片的出口可能被泰国几家生产商垄断绝大部分，而在烟片停割的季节 里垄断出口进行逼仓会更容易

　　3. 日本目前仍以货币宽松做为目前的主要财政政策施政手段。

　　4. TOCOM 目前处于低库存状态，而沪胶则库存高企几乎满库。

　　二、胶种间价值结构

　　图2-2：胶种间价差规律

　　资料来源：中期研究院

　　烟片胶与标胶比价现在处于第12波浪型的上升波段当中，据前次谷值(2012-11-28/131美金/公斤)有个37交易日，据以往的规律显示，第12波浪型的完成会在5-10天后完成，在此区间烟片胶相对标胶强势；烟片/标胶见顶后，比价进入50天左右的下降区间，在此趋势内，烟胶弱于标准胶，一般情况下，烟胶弱于标胶，价格下跌概率较大。

　　图2-3：合约间价差规律(上海)

　　资料来源：中期研究院

　　从沪胶合约间价差关系看，12月28号以来，远月价差持续缩小，此时伴随价格出现回调，符合趋弱特征；价差对应价格的影响较为明显：价差缩小，价格回调或者下跌；

　　图2-4：替代品价差规律

　　资料来源：中期研究院

　　一般天然橡胶与丁苯和顺丁橡胶历史价差在3000-6000元/吨，高于此值，橡胶制品会改进配方，加大合成胶用量：主要是斜交胎和半钢胎；2012年第三季度开始，天然橡胶和合成橡胶价差一度超过9000，价差处于极值区间，此轮是由于日元贬值导致日胶价格上涨，带动上海胶金融属性泡沫型上涨，价差有回归需求。

　　第三部分 总结

　　作为橡胶在中国的流转，由于季节性因素，来自内部的供应压力减缓；消费层面没有出现明显的萎缩，最多判断为需求增速放缓；供需缺口缩小，整个上下游进入相对均衡发展的状态；当前症结的关键仍是源自于高企的库存压力；在三月份两会的新刺激政策出台前，结合季节性消费淡季的规律，沪胶在2月份回调概率较大，目标位24500-25000。