一.2012 年行情回顾

　　1.1 国内上半年行情回顾

　　图一：沪胶指数2012 年日线图(沪胶指数为沪胶所有合约成交价按成交量加权平均数)、

　　沪胶2012 年走势主要可以分三个阶段。第一个阶段从年初到二月中段，沪胶触底反弹，构成一波约5000 点的涨势。一方面由于国内产胶区停割为胶价托底，而当时对汽车销售数据反弹预期也使得胶价猛烈反弹，此外也有欧债危机缓和、泰国大规模收储计划令市场看多气氛浓郁。第二个阶段从二月中段到八月底，沪胶从此前反弹到的约30000点高位开始下跌，一度跌破21000，由于国内汽车数据始终低迷，下游需求不旺，加上此期间欧债气氛重新恶化，国内下调经济增长目标，空头氛围重新占据市场。四月后，国内天胶垦区重新开始割胶，国内天胶库存积压相当严重，打压天胶价格。第三个阶段从九月初到年底，胶价触底反弹，重新走出一波上涨走势。一方面欧债危机渐趋缓和，而全球主要经济体如美国、日本纷纷推出量化宽松政策；另一方面国内橡胶(26450,-5.00,-0.02%)收储，年底汽车数据突然表现强劲等等，均有力推动了天胶价格的上涨，虽然青岛保税区的库存仍然在高位，且还有收储库存释放的压力，但并不能阻止短期内天胶上涨的势头。

　　1.2 内外盘走势对比

　　2012 年日胶走势基本与沪胶契合，总体涨跌走势基本趋同。由于国内年中传出收储传闻，加上后半年汽车数据有所回升，沪胶后半年走势略强于日胶，但在日本连续推出强化量化宽松政策后，日胶价格已奋起直追，在年末赶上了沪胶。从图形上看，基本上把之前多跌的部分涨回来了。综观今年走势，虽然在涨跌幅度上有所差异，但是两者在短中期内也能保持一定的同涨同跌，特别在出现大段行情时能保持较好的相关性。

　　图二：日胶指数叠加一定倍数沪胶指数(虚线)2012 年日线图

　　1.3 沪胶历史位置

　　从图表可以看出，沪胶在之前上涨行情的一半位置，即25000 点获得过短暂支撑，但反弹不久便再次受到30000 整数位压力掉头向下，更是突破了25000 点支撑，走势重新偏弱，但是在下方20000 点再次获得了支撑，现在价格仍在一半位置25000 附近行走，形态略微偏多，可继续关注上方整数位30000 的压力表现。

　　图三：沪胶指数月线图

　　二。宏观面分析

　　2.1 美元指数对天胶影响

　　2012 年美元指数走势与天胶的负相关性表现尚可，尤其在欧债危机集中爆发、市场对希腊退出欧元区极度忧虑的5-6 月度，以及美国9月推出QE3 的那段时期，美元与天胶的负相关关系显得尤为配合。美元指数与天胶的负相关性不及往年，但仍然可以作为影响天胶价格的重要参考因素。

　　可以看出在国内政策作用强劲以及价格主要靠行业面、基本面推动的时候两者负相关性不大，虽然有时会碰巧反向但也会走出同向趋势。但在全球宏观因素占主导的情况下，美元在一定程度上对于天胶价格仍能有指导意义。因此美元指数对于天胶价格只是一个适度的参照，而不能盲目跟随

　　图四：美元指数2012 年日线图

　　2.2 国内宏观调控对天胶影响

　　从图中可以看到经过连续的调控政策，CPI 在11 年7 月到达高点后开始拐头向下，在原先的货币调控政策缓慢放开后，CPI 仍然温和下降，8 月份过后CPI 数据再次连续跌破2.0，这也给了货币刺激政策施展的空间，之前货币调控政策会继续逐步松开，但松开速度依旧会偏缓。

　　事实上，8 月9 日公布该数据起，市场对于国内进一步调控政策就有较强预期，但迄今为止，预期仍然没有得到兑现。可以看出目前国家对于此类政策的推行还是比较谨慎的，因此不必抱有过度期待。而CPI 下跌至2.0 后跌势明显放缓，连续三个月没有进一步下破，可以预见的是，即使政府不再用货币政策干预市场，CPI 也会在2.0 站稳甚至反弹。

　　图五：我国国内月度CPI 指数(消费者物价指数)

　　而从PPI 来看，今年第二季度后PPI 已经由正转负，说明在现有的市场情况下，企业生产者的生产成本已经处于负增长，生产成本大大降低但是开工率依旧低迷，是因为下游需求的孱弱，这也在一定程度上反映出目前商品的颓势。而近一年来PPI 跌速较CPI 明显偏快，也同样反应出相似的问题，因为终端市场上的物价暴跌概率很小，因商家需收回生产成本，但在市面上交易迟滞的影响下，为了尽快清空库存，上游的生产量已经大大降低，从而损害了原料价格，导致PPI 下跌。不过10月、11 月PPI 数据已经止住了之前的跌势，向上拐头，拐头的势头能否保持还有待于未来更多的数据验证，如果PPI 数据成功形成拐点，将给市场注入大量的信心，可能会是市场上一个比较重点的炒作题材。

　　图六：我国国内月度PPI 指数(生产者物价指数)

　　所以从一方面看，尽管10 月以来PPI 开始小幅反弹，但是CPI 仍然没有反弹的迹象，即使紧缩政策已经多次松动，但CPI 下降趋势仍没有显著改变，这给予目前政策方向继续保持的空间和信心；另一方面看，尽管没有进一步宽松政策，CPI 数据也已经趋于稳定，因此在松动政策的是否再次或者加速推行上，可能会遭受阻力。

在今年年内，我国于6 月、7 月连续下调一年期存款基准利率各25个基点，而央行上一次调整利率还是在去年7 月，频繁地下调利率，刺激经济的目的昭然若揭，但过分集中的下调，也令市场对中国经济现状的忧虑情绪不可避免地蔓延开来。目前货币政策方向从紧缩转向宽松是毋庸置疑的，不过如前文所述，货币政策的调整频率仍会以稳健为主，不必过分期待。

　　从存款准备金率看，政策的拐点也比较明显，但是宽松的频率明显低于之前收紧时的频率，说明目前中国仍在抑制通胀和稳定增长两方面做博弈，而此情况短时间内不会改变，特别注意到，今年自五月份降准25 个基点后存款准备金率就没有进一步下调，这也是笔者不看好明年国内货币政策会频繁宽松的另一个原因。而同样的，自从7 月6 号银行利率下调后，新的降息政策也没有被推行，尽管宽松政策的预期仍在，但不宜对政策的推出过度乐观。

　　图七：我国近年来存款准备金率变化示意图

　　图八：我国近年来GDP 同比增长率变化示意图

　　对比前两年来国内GDP 同比增长率走势可以看出目前GDP 增长率正在一个下降通道中，但下降的速度开始在今年年初有加速态势，而两会中也下调了GDP 增长目标，最近第三季度公布的GDP 数据跌速放缓，几乎与二季度数据持平。可以预计在国内继续总体维持现有货币政策的情况下会有略微的小松动，但不会破坏既定政策。

　　2.3 汽车工业对天胶影响

　　我国汽车行业前年迎来了寒冬，年度增长率仅为2.45%，但基数庞大，总量仍为全球第一。2012 年年初数据不佳，尤其是一月份数据较前两年有较大落差，但之后每个月的数据都好于去年，前11 月总量较去年同比增长了3.86%，涨幅依然不大，但增长率已经有一个触底反弹的趋势，汽车消费对于天胶供需是一个较为重要的影响因素，在2013年不妨继续跟踪相关数据，如果确定了反弹的走势，则天胶之前需求乏力的基本面将得到改观。

　　图九：我国近三年国内汽车销量变化示意图

　　图十：我国近三年国内汽车销量同期比较示意图

　　图十一：我国近三年国内汽车产量变化示意图

　　图十二：我国近三年国内汽车产量同期比较示意图

　　汽车销量有触底反弹的趋势，其产量也相应的有所增加。2012 年除了1 月份产量大幅下滑外，之后的10 个月产量均为3 年来最高值。其中还有去年农历春节假期集中在1 月份的因素。尽管增幅不大，4.46%，与前年的32.44%相距甚远，但是一来这两年汽车行业享受的政策优惠不可同日而语，二来我国汽车产量基数庞大，而增速已经有触底反弹之迹象，参考前年全年增速仅0.84%的数据，新一个年度新一轮汽车下乡等政策推出可期，天胶需求端的疲软有望缓解甚至重新回到供需偏紧的情形。

　　图十三：我国近三年国内轮胎产量变化示意图

　　由于2012 年我国汽车行业增速筑底反弹，加上旧车也有换胎需求，轮胎业总体产量较前年有一定的提升。从三年月产量走势看，无论是橡胶(26440,-15.00,-0.06%)轮胎外胎还是子午线轮胎外胎，前年表现基本持平，而2012 年较为明显地可以看到比前年有更进一步的产量。

　　占用天然橡胶需求端大头的轮胎产量重新有抬头之势，是明年基本面可能转好的一大有利因素。轮胎产量是筑底反弹还是反弹后继续下探，将是判断后市行情的一大重要参考因素。在第四季度车市异常火爆的形势下，笔者谨慎看好产量将继续上冲，将给胶价带来实质性支持。

　　2.4 国际原油价格对天胶影响

　　由于目前越来越多的产品利用合成橡胶代替天然橡胶，两者的价格越来越具有竞争性，因此天胶价格与合成橡胶的原料——原油价格应当具有趋同性，比较天胶与原油之间的价格关系也变得颇有意义。但是由于原油本身也受地缘政治等其他因素左右，而天胶去年自身行业内部各种收储、砍树政策较为频繁，天胶价格并没有影响原油价格的理由，而原油价格与天胶的替代品有一定关系，这就决定了在去年的环境下两者难以有明显的共通点。只有在宏观面出现系统性风险的时候，比如年中欧债危机再次爆发等，两者会同时受第三方因素影响显示出价格上的趋同性。在天胶基本面缓和后，各种植国退出原先的保护政策之后，我们或可以重新依托于原油价格方向寻找指引。

　　图十四：原油指数叠加一定倍数沪胶指数(虚线)2012 年日线图

三。供需分析

　　3.1 我国橡胶(26460,5.00,0.02%)进口及产量分析

　　首先观察以下两张图，它们直观地反映出近几年我国天胶以及合成胶的进口变化情况。

　　图十五：我国近三年天胶进口量变化示意图

　　图十六：我国近三年合成胶进口量变化示意图

　　对比近三年橡胶进口情况，天然橡胶2012 年进口仍是稳步上涨，但增速进一步放缓，前11 个月同比增长3.14%；合成橡胶进口量经历了去年的回落后今年企稳，前11 个月同比增长0.37%。总体来说，天然橡胶进口量结合合成橡胶进口量，橡胶总体进口量变化不大，前11个月同比增长2.01%，去年全年增长数据则是4.08%。这与2012 年汽车产销量数据大致符合。虽然汽车数据有起色的势头，但是我国橡胶还需要经历一个去库存的过程，因此橡胶进口数据会有滞后性。

　　图十七：我国近几年国内天胶产量及天胶种植面积示意图

　　我国开始大力种植天胶以来，天胶种植面积逐年都在上升，而天胶产量也逐年增加。由于橡胶树从种植到产胶之间大约有5-8 年的间隔，因此根据之前5 年种植面积增加的坡度看，只要天气正常，我国天胶产量未来继续稳步增加的概率较大。

　　再通过我国国内天胶产量与进口量的进一步分析，我国国内目前自身年产量相对于全国年总进口量所占比重较小，我国生产用橡胶的来源主要依托于进口而不是自产，因此抛开之前需求不景气的年份，在供需平衡的情况下，我国自身橡胶产量高低对胶价的影响力并不是很大，但是当需求面疲弱的时候，敏感的市场可能会过度关注产量从而在中短期内对价格造成影响。

　　3.2 库存分析

　　我们观察上海期货交易所的库存量变化，可以发现，虽然不甚吻合，尤其在涨跌幅度上不甚吻合，但基本上库存与价格还是有一定的趋同性。因为在价格上涨时，上游商家会因为看好未来胶价而惜售手中存货；在价格下跌时，商家又会想方设法尽快抛售手中存货。虽然还有很多其他的因素会制约库存，比如供需情况等等，但库存还是能从某种程度反映出当时商家心态，比如2012 年3-6 月胶价受欧债危机、自身基本面孱弱影响大跌的时候，库存也基本保持单边下滑走势。而后半年随着胶价震荡向上，库存也呈增长之势，只不过增长的速率远远高过了期货价格的增速。

　　库存高企，可以理解为下游需求疲弱，也可以理解为商家囤货居奇。青岛保税区橡胶库存一直处于历史高位，但也就是国内一个月的天胶合成胶进口量之和，只要需求改善库存的下滑过程将不会需要太久。但从另一方面看，由于库存总体仍在历史高位，因此也不能盲目乐观，判断行情大幅反弹必须建立在基本面有持续好转，比如汽车销售数据能保持强劲等等的前提上。

　　图十八：上海期货交易所近三年天胶库存变化示意图

　　3.3 需求分析

　　汽车工业是橡胶需求的大头，前几年汽车工业连年猛涨，早先四万亿刺激的受益者除了房地产之外，汽车行业也是不容忽视的一个部位。与之后抑制楼市政策完全相反的是，国家在对于汽车的政府方向上可以说是不遗余力的。但前年开始，我国之前一系列汽车优惠相继到期，部分地区推行限牌政策也冷却了当地车市；再比如前年10 月份新实施的汽车节能补贴政策将油耗门槛从6.9L 百公里提升至6.3L 百公里，使得符合该条款的车型在当时仅余37 款，进一步降低了市场的购车欲望，

　　汽车销量增速持续下滑。

　　但是汽车对于我国这个人均占有率偏低的国度来说，可以认为是一个刚需。2012 年年初数据虽然不甚理想，但在最后三个月，汽车数据有井喷之势，前9 个月，我国乘用车产量约1414 万辆，比去年同期累计增加量仅约66 万辆，但后三个月我国乘用车产量预估共约478 万辆，全年累计增长率约6.9%，高于去年的1.0%，已呈现出反弹之势。无独有偶，2013 年两节拉得较为遥远，使得商家有充分的促销时间，车市的反弹走势有望持续。

　　除此之外，我国去年还推出了橡胶收储政策，年底前收储价格为24600 元吨，年后价格为期货月均价格+300 元吨，而我国两大橡胶产区在年末就不在进行生产活动，因此虽然由于收储，市场随时面临未来的抛储压力，但是至少到今年4 月初，国内两大橡胶产区重新生产之前，国产胶的供需情况会相对紧俏，而作为天胶期货，除了国产胶外唯一可供交割的3 号烟胶片则成为了一个较为关键的定价因素。

　　在供应减少、需求增加、以及东南亚国家今年起大力推行的胶价保护政策护航下，RSS3 在过去几个月内稳步增长，加上之前泰国南部发生洪灾，使市场橡胶到货量下降，也助推了胶价，因此年末胶价的上涨也从这个侧面得到了一定的解释。而新的一年，至少在四月前，沪胶恐怕仍然得看3 号烟胶片的脸色行事。

　　四.2013 年天胶展望

　　2012 年天胶走势小幅反弹后先跌后涨，先后挑战了两大整数关位30000 及20000，但均告失败。

　　从国内宏观面看，货币政策应该会适度宽松，但我们发现即使货币政策已经将近半年未动，但cpi 仍有止跌企稳反弹的趋势，因此明年的货币政策虽然大方向上是宽松，但具体如降准降息的推动次数也应该会少之又少，特别是在现有不变的情况下房市已经重新有反弹动作的情况下，因此不需对降准降息政策抱有过多期待；其次宏观调控对于经济的影响是一个积累的过程，其反应是滞后的，因此不排除在房价物价出现过度反弹后国家有反方向的抑制操作，总体上预期只是中性偏宽松。

　　从国外宏观面看，欧债危机将持续，虽然不会像过去两年那么吸引眼球。事实上2012 下半年，欧债危机逐渐脱离市场的关注，不再是最热点的宏观因素。人们更加多地关心QE3、QE4 等量化宽松政策，但是欧债危机的解决以及欧洲经济体的复苏仍然是一个漫长的过程，而美国这边也有退出量化宽松的可能性。如果说美国退出量化宽松可能确实是因为美国经济已经转好的话，那么欧洲的问题仍然不会在短时间内解决，虽然受到的关注可能不及往年，但仍然可能是一个不定时炸弹，会给金融市场带来中短期的不确定系统性风险。

　　从橡胶基本面看，由于汽车工业已经有复苏迹象，如果2013 年的汽车数据能延续去年年末的强劲势头，结合国内停割、以及收储导致的价格被RSS3 绑架，年初胶价可能会延续上涨势头，但随后仍然需要面临一个抛储的压力，这就取决于具体的产销数据以及下游工厂的复苏情况。但总体来说，对于胶价橡胶明年的基本面应该是一个乐观因素。

　　综上所述，在现有已知格局中，天胶在2013 年走势可能以震荡上涨之势打响第一炮，如果数据特别突出有望重新挑战30000 点的整数关位。但随后不可避免的会面临一个抛储的压力，而汽车销售的势头能否保持连贯也是一个未知数，因此初步判断明年胶价的运行区间是25000到30000，其中如果能够有效突破30000 一线，胶价有望冲击32000一线的高度，但由于下游即使反弹也处于大病初愈的阶段，因此在有效破位上涨前，不建议过度看涨胶价