1、2013 年天胶延续熊市格局。13 年天胶走势为三步走的形态：第一、二季度在12 年收储背景催生天胶高溢价和高库存之后，胶价不堪重负持续下跌半年。第三季度在胶价下跌至 2011 年熊市周期以来的新低后，现货市场的抗跌性增加，由此出现4000 点的反弹调整。第四季度在国内全乳胶供需结构失衡、定价不合理的情况下，沪胶重回跌势。

　　2、2014 年全球供需压力不减，宏观支撑弱化。2012 年之后长期供大于求的格局使得橡胶(16465, -90.00, -0.54%)库存不断攀升，在高基数的同时明年还会迎来胶树大量结构性增长带来的新增供应。而宏观面临美国缩减 QE 及东南亚货币贬值带来的负面效应，对胶价也难有支撑，总体依旧处于熊市大格局中。

　　3、熊途虽新低、重叠却常态。2014 年依然会创新本轮熊市的一个新低点，但是要注意，现货价格的黏性不断加强，期货的运行将会伴随低波动性和重叠性，操作的周期宜变短，价格运行区间 15000-21000 之间

　　第一部分 2013 年沪胶走势回顾

　　图1-1：2013年沪胶走势图

　　资料来源：文华财经 中期研究院

　　第一阶段：2013 年 2 月 6 日之前，胶价依然处于 2012 年橡胶收储带来的狂热之中，价格一路上冲至 27149 元/吨；至此沪胶从 2012 年 8 月开始的反弹共维持了 6 个月。2-7 月在收储热潮退去之后，产业已然处于高库存和高溢价的强大压力下，由此开启上半年的长空周期。此外，6、7 月份的钱荒导致投机资金的撤离让胶价雪上加霜，在势如破竹的下跌中沪胶价格创出 2011 年以来的熊市新低 16695 元/吨。

　　第二阶段： 上半年的深度下跌逐渐将期胶的金融高溢价去尽。在 7 月份时橡胶现货的抗跌性增强，在市场上低价收购原料已经变得困难。沪胶与复合胶的价差甚至在 7 月底出现短暂贴水的情况。期胶的超跌引来了 7-10 月的弱势反弹，9、10 月份市场开始炒作国储收储的消息，沪胶走势明显比其他胶种强势，最高点触及 21320 元/吨。

　　第三阶段：在第三季度的反弹中产业虽然也在跟涨但是力度不大。沪胶反弹到21000 的时候，主力月已经和复合胶拉开近 4000 元/人民币的价差。期现价差套利，内外盘期货套利随之进场赚取低风险收益，沪胶作为各种套利组合的空头配臵最终回归弱势本色。

　　第二部分 天胶产业结构分析

　　一、2014 年供需失衡程度不输今年

　　表2-1：2007-2013年全球天胶供需平衡表

　　资料来源：中期研究院

　　2012 年的需求很弱，造成很大供应过剩，去年的库存影响贯穿于 2013 整个年度的供需平衡中，进一步推升生产国和消费国库存量。虽然 2013 及 2014 需求会大幅增长，年度过剩情况好转，但库存问题仍未解决。今年的库存消费比从去年的 18.68%升至今年的 20.05%，预计明年这一比例会达到 21.43%，形成三级跳的趋势。

　　图2-1：全球天胶供需过剩情况 　图2-2：全球天胶期货结转库存情况

　　资料来源：中期研究院  　资料来源：中期研究院

　　对未来新增供应的判断建立在过去新增胶园及单产推算上，预计全球产量将增至 1200 万吨左右。虽然 07、08 年大量栽种的橡胶树已经进入成熟割胶期，但是今年产量的增速并不如预期的那么高，这一方面是印尼和印度的强降水造成的，另一方面是低价下的低产出。目前这种低价和高库存的产业背景，会从侧面对橡胶自身的结构性增长形成压制，如马来和印尼放弃一些低生产率的老胶园。此外，今年一季度泰国、印尼、马来三大产胶国为应对胶价下跌推出限产政策，也在一定程度上降低了橡胶产出。而从 2013.9-2014.3 月期间泰国政府改用间接的补贴胶农办法来支持橡胶产业，这相比直接的限制出口来提价而言，会增加更多的产量。

　　图2-3：全球主要产胶国产量分布 　图2-4：印度、马来、越南 及中国的未来新增供应

　　资料来源：中期研究院 　资料来源：中期研究院

　　二、需求持续温和反弹

　　今年全球车市整体呈现积极复苏的态势，轮胎产量在原料价格低迷和销量走高的情况下急剧膨胀。估计橡胶供需盈余在 21 万吨左右，小于 2012 年 28 万吨的水平。我国前 11 个月汽车累计产销分别为 1998 万辆及 1588 万辆，同比增加 14.31%及12.67%。其中重卡的大幅反弹对国内原配胎销售和橡胶消费有很大贡献力量。

　　图2-5：2009-2013年国内重卡销量 　图2-6：2013年重卡销量分布及同比增幅

　　资料来源： 汽车工业协会、中期研究院 　资料来源： 汽车工业协会、中期研究院

　　今年是重卡在 2009 年下方 4 万亿后爆棚式增长后首度出现复苏的一年。一个是重卡 3-4 年的周期性替换；一个是国Ⅳ因素对重卡销量影响比较大：从车型销量结构上分析，近几个月，并不是所有车型都呈现增长的态势。其中，受法规约束较大的牵引车、载货车增长明显，而工程车却未见太大起色。所以这种销量上的膨胀也存在对未来市场的透支。

　　图2-7：2010-2013年国内固定资产投资总额及增幅 　图2-8：国内公路货物周转量及同比增幅

　　资料来源： Wind、中期研究院 　资料来源： Wind、中期研究院

　　从整体的固定资产投资和公路货物周转量的增长来看，自 2011 年触顶之后一直维持缓缓下降的趋势。明年国内的主要经济任务依然是去产能和降债务，所以不会再继续加大基础设施建设的力度。中国的汽车产业目前尚处于发展期，从美国汽车产业的发展历史看，发展期通常会维持较高的增速。但中期中国经济的软着陆会对汽车产销形成一定程度的抑制。

　　图2-9： 北美自由贸易协议成员国及欧洲乘用车轮胎销量增幅

　　资料来源： Macquarie 中期研究院

　　而对比北美和欧洲乘用车轮胎市场前后增幅变化可以看出 2012 年两大市场已经在逐步恢复。欧洲替换胎市场在 09 年和 12 年形成双底之后也开始复苏增幅在 5%，美国市场也在今年 5 月后出现正增长。美国经济经过几年的调整，目前已经进入相对稳定的状态，无论是去杠杆的进程还是房地产去库存的进程都基本已经完成，美国经济已经具备了轻装上阵的前提。伴随着欧美经济的复苏，未来中国出口轮胎数量会进一步上升。

　　图2-10：各国橡胶消费占比 　　　图2-11：国内橡胶流通指数

　　资料来源：中期研究院 　资料来源：Wind、中期研究院

　　中国目前仍是全球最大的消费国占到 34%，在全球供大于求的大环境下，生产国的库存必然向消费国转移，因此近两年中国已经成为重灾区。从 2012 年 11 月开始橡胶流通指数变下滑至荣枯线 1 之下，国内现货流转速度明显减缓，库存不断攀升。青岛保税区库存在 4 月份时升至历史新高 37.11 万吨，随后在国内去库存的宏观大背景下连续 7 个月下滑，但进入 12 月份后东南亚高产期的货物转移及今年年末下游轮胎厂备货量的减少，库存重新开启上升通道。而相应的上期所交割库存也已升值 04 年以来的最高位 16.2 万吨。上期所的库存和仓单高企的原因一方面是供需失衡的大格局造成的；另一方面是沪胶的定价偏高，造成生产全乳胶的利润更可观，但同时在消费终端因性价比过低市场占有率很低，诱使大批全乳胶制成仓单转取交割利润。此外，上海市场与新加坡及东京市场的价差也刺激内外套利，将国外烟片交至上期所。

　　图2-12：青岛保税区天胶库存 　图2-13：上期所橡胶库存小计、期货仓单及沪胶价格

　　资料来源：中期研究院　　资料来源： Wind、中期研究院

　　第三部分 总结与 2014 年一季度天胶走势预测

　　仅仅以运输指数作为实业的跟踪指标可以看出未来对胶的做空冲击来自实业，而且相对价值还存在不少空间，如目前胶价与运输指数最低比较 34.29%，而 90 年以来的最低点 16.27%；仅仅以贵金属作为金融的跟踪指标可以看出未来金融力量中，橡胶容易成为对冲组合的多头配臵，其中当下胶价的去金融属性已经超过 95 年那轮下跌；从胶价与运输指数、胶价与贵金属比价来看，以目前的比价特征参照历史看，未来胶价反复运行，表现为波动率下降，波段操作的操作周期宜变短，实业与金融成为市场博弈的多空组合；其中橡胶期货成为实业现货的空头配臵、金融对冲组合中的空头配臵，策略配臵是盈利关键。

        　从目前的商品氛围看，在美国 QE 预期退出下，商品从 8 月底或 9 月初开始的调整中，金和银表现出相对其他商品明显的跌幅，背后的逻辑倾向认为是 2011 年很多商品已经将金融溢价褪去，金银就是 QE 笼罩下投资者的宠儿，也会成为 QE 退出预期下的遗憾，而原油、伦铜、橡胶依然维持在反弹格局中；从我自身感觉，倾向认为投资者情绪严重偏空，很多品种都处于产能过剩或供应过剩的预期下，却表现出“猪坚强，熊市格局的反弹是为了更好的抛空，时机和空间选择考验投资者，对于 2014 年，预期胶价运行区间 15000-21000 之间。

　　从宏观上看，明年面临美联储 QE 的进一步削减，美国经济复苏引发的美元升值会导致新兴国家投资降温及东南亚货币的贬值。从长期趋势上看，美元兑泰铢与胶价成明显的负相关关系。今年 4 月份的 28.6 触底反弹已升至目前的 32.6。且在汇率和胶价的大拐点上，汇率变化一般比价格早 1-3 个月，所以烟片在 6 月 320 美元/吨的价格未来会成为一个最近的顶点。从基本面方面看，目前对盘面压制最大的是全乳胶的期货仓单，今年可交割全乳胶过剩在 36 万吨左右，明年随着新胶的开割，这一基数会再次放大。当且仅当沪胶价格下跌缩小与复合胶的价差，去除溢价后才能通过终端消费来消化这些库存。