一、 天然橡胶(15190, -40.00, -0.26%)进入供应大周期。

　　2013年，亚洲主产区产量1114.97万吨，其中泰国增量最大，年产突破400万吨关口；此外，越南年产突破100万吨关口，替代马来西亚成为第三大主产国；中国产量同比增长7.7%，成为第四大主产国。

　　全球天然橡胶产量中有93%来自于东南亚，因而看天然橡胶供应主要看东南亚主产国的供给情况。而需求端，从主产国协会公布的数据来看，协会成员国中进口及消费占比最大的均是中国，2013年分别达到72%和59%。

　　我们做了2009年至2013年的国内天然橡胶供需平衡表，从表上来看，根据可获得的数据，2010年、2011年大致上处于供需平衡状态。自2012年以来，供过于求状况非常明显，过量供应一方面表现在显性库存上，另一方面通过预估，隐形库存也保持持续增长。

　　图表35：青岛保税区库存重新增加(单位：万吨)

　　资料来源：光大期货研究所

　　我们将显性库存定义为青岛保税区库存、上期所库存以及云南、海南主产区库存。截至2月中旬，青岛保税区橡胶库存达到34万吨，其中天然橡胶20.75万吨，复合胶为10.16万吨，合成 胶为3.08万吨，回顾2013年1月，青岛保税区库存总量曾首次突破30万吨关口后持续长达7个月之久。从保税区库存变动情况来看，今年年初与去年同期非常不同的一点是，去年保税区库存达到高位后，进行了漫长的去库存化，而今年天然橡胶库存环比增速大幅增加。同样，尽管本周期货仓单减少4245吨，仓单减少1170吨，这是自去年11月29日当周(主要是1311合约老胶仓单到期所致)以来库存及仓单周度下降最多的一周，但上期所库存仍有20.32万吨，仓单也仍处于16万吨以上，上期所库存量为历史高位。

　　图表36：青岛保税区库存重新增加(单位：万吨) 图表37：上期所库存、仓单仍处历史高位(单位：吨)

　　资料来源：中国橡胶信息贸易网 光大期货研究所 资料来源：上期所 光大期货研究所

　　图表38：2013年11月-12月天然橡胶各品种进口量均出现翘尾，尤其是烟胶片(单位：万吨)

　　资料来源：海关总署 光大期货研究所 资料来源：海关总署 光大期货研究所

　　图表39：2013年标准胶及复合胶各月进口均高于过去五年平均(单位：万吨)

　　资料来源：海关总署 光大期货研究所 资料来源：海关总署 光大期货研究所

　　从橡胶进口来看，2013年橡胶进口中，天然橡胶占比60%，复合胶37%，其余为合成胶。需要特别指出的是，在天然橡胶的子项中，尽管烟胶片占比不大，仅为天然橡胶进口的8%，但去年进口增速达到57%。此外，去年11、12月份，天然橡胶中乳胶、烟胶片和标准胶进口均出现了翘尾，烟胶片全年进口增幅主要也是在这两个月里被大幅拉高的。原因在于国储于去年10月底启动了收储，而收储计划中一半为烟胶片。

　　二、 下游需求难以消化过量供应

　　那么，国内橡胶进口如此积极，在胶价一路下行中，下游轮胎厂能否消化这些供应呢？从下面这张图中我们发现答案很悲观。通常而言，轮胎厂保持15天左右的成品库存是比较理想的状态。图中显示，轮胎厂自2011年以来至今，成品库存周转天数逐渐由18天左右下降了一个阶梯，现在基本上保持在15天左右的理想水平。从这个过程来看轮胎厂对成品库存进行了主动去库存，因而大幅补充原料库存的动力不足。

　　　三、 橡胶的目标价在哪？

　　回到橡胶，沪胶是否还有下跌空间？它的成本支撑在哪？目标价又在哪？判断沪胶底部，与其猜测绝对价格，不如通过判断相对价格的回归来得可靠。这个相对价格是指现货中全乳胶与复合胶，沪胶与全乳胶以及最后沪胶与复合胶的价差。回顾历史，尽管上期所仓单与期现价差相关性并不明显，但是历次沪胶期货仓单达到历史性高位后(2010年年初、2011年年初)，我们发现，只有期货价格大幅贴水现货时，仓单才能出现大幅降低。反过来，这也就意味着，在当前期货价格与现货全乳胶基本保持平水的现状下，仓单将仍然保持居高不下。在供给进入大周期，国内需求难。