主要观点

　　行情回顾：一步一台阶。今年一季度，在中国经济继续走弱，国内金融市场极度悲观，全球天然橡胶(14340, -240.00, -1.65%)供应过剩，国储局橡胶收储结束等利空笼罩下，沪胶延续去年四季度的“跌跌不休”的趋势，反弹也“昙花一现”，沪胶主力从18200一线不断下跌至14000一线附近。同时，沪胶依然维持“近弱远强”的特征，主力合约价差在350至600元/吨之间波动；基差总体由正转为负，季末基差扩大到-300至-800之间。

　　宏观经济欠佳，未来难言乐观。一季度，中国经济形势日趋严峻，经济增长明显乏力，工业增加值累计增长下滑，制造业PMI下滑趋势有所加速。此外，超日债违约，海鑫钢铁、兴润置业等企业也出现债务危机，国内金融和房地产市场依旧动荡不安，市场悲观情绪较浓。第二季度，但愿中国政府出台实质性的“稳增长”措施，而非停留在口头上或书面上，否则经济前景难言乐观。再次提醒，人民币继续加速贬值和中国货币政策偏向紧平衡所带来的“流动性危机”，国内金融市场将面临考验。

　　天胶供求过剩，中国进口大增。天然橡胶生产国协会(ANRPC)数据显示，今年1-2月份，ANRPC天然橡胶产量累计同比增加了159千吨至1768千吨，累计同比增长9.88%；出口量累计增加了16.1千吨至1384.1千吨，累计同比增长1.18%。同期，中国天然橡胶(包括胶乳)进口累计达到53.41万吨，累计同比增长为34.6%。而全球主要国家汽车销量参差不齐，但总体偏好；中国汽车产销虽不及去年的表现，但与其他国家相比依然靓丽。此外，中国橡胶工业协会会长近期预计，2014年中国橡胶消耗增幅或低于上年，预计全国橡胶消耗增长10%左右，达到900万吨以上。

　　现货库存攀升，关注开割和天气。一季度，中国橡胶现货库存依然节节攀升。青岛保税区橡胶总库存不断上升至35.38万吨，其中，绝大部分增量来自于天然橡胶，较去年底增加了7.4万吨至23.34万吨，增幅达到46.42%。不过，上期所天然橡胶库存创历史新高后快速回落。国际橡胶联盟(IRCo)称，因东南亚地区在低产期出现“异常干燥的天气”，潜在的厄尔尼诺现象也将导致天气更为干旱，三国产量今年料下滑6-8%。因而，注意市场炒作“厄尔尼诺现象”。此外，云南橡胶园已经重新开割。

　　后市展望及投资策略。当前，中国宏观形势依然严峻，天胶基本面供过于求。二季度初，沪胶主力1409合约仍将维持“区间剧烈震荡”(14000至16800)的格局，如果中国经济未有明显改善，市场未能炒作天气或收储，那么胶价仍有可能再下一台阶。但是，笔者更倾向于天胶年报中所预计的“大熊市中也有反弹”，毕竟，自去年10月以来沪胶一步一台阶，跌幅较大，时间较长，未来下跌空间将越来越窄，做空动能越来越弱。据此，沪胶可能会“否极泰来”，先跌破重要的技术支撑关口，然后迎来一波“超跌反弹”的行情。操作策略，期价于13000一线下方不宜盲目过度杀跌(年报中认为12000元/吨一线之下属于投资者的非理性行为)，当然在未出现明显的利多信号之前，建议投资者抄底仍需谨慎，注意及时止损，控制风险。

　　一、行情回顾：一步一台阶

　　今年1月份，在中国经济继续走弱，国内金融市场极度悲观，全球天然橡胶供应过剩，国储局橡胶收储结束等利空因素笼罩下，沪胶延续去年四季度“跌跌不休”的趋势，主力1405合约从18200一线下跌到15300一线附近，跌幅接近16%。

　　2月份上旬，受乐观情绪的影响，国内金融市场有所好转，沪胶主力1405合约于15500元/吨一线附近震荡整理，17日受白银涨停刺激而飙升。2月下旬，随着汇丰PMI继续明显下滑、国内房地产市场动荡引发恐慌情绪，沪胶反弹“昙花一现”，从16400一线连续下跌至14500一线附近。

　　3月份，沪胶主力1405合约跌至笔者天胶年报所预计的14000下沿线后(不宜追空)，首度迎来了“大熊市中也有反弹”的行情，一度反弹至15500一线，而主力1409合约反弹至16000一线。

　　一季度，沪胶依然维持“近弱远强”的特征，主力合约价差在350至600元/吨之间波动(参见图1)。目前，沪胶基差总体由正转为负，季末基差扩大到-300至-800之间(参见图2)。

　　图1 沪胶维持“近弱远强”(元/吨)  图2 沪胶基差总体由正数转为负数(元/吨)

　　数据来源：WIND、安信期货研究所  数据来源：WIND、安信期货研究所

　　二、宏观经济欠佳，未来难言乐观

　　一季度，中国经济形势日趋严峻，经济增长明显乏力。数据显示，工业增加值累计增长下滑至8.6%，制造业PMI下滑趋势有所加速，2014年2月份中采PMI下降至50.2%，3月份汇丰PMI预览值降至48.1%，创出最近八个月的新低(参见图3)。与此同时，超日债违约，海鑫钢铁、兴润置业等企业也出现债务危机，国内金融和房地产市场依旧动荡不安，市场悲观情绪较浓。第二季度，但愿中国政府出台实质性的“稳增长”措施，而非停留在口头上或书面上，否则经济前景难言乐观。

　　再次提醒投资者，人民币继续加速贬值，美元兑人民币由2月7日的6.1089上升至3月27日的6.1465，而即期汇率已经突破了6.2一线(参见图4)，对市场的影响具有两面性，挤出套利资金的同时也利空国内金融市场，以美元计价的橡胶也不例外。3月14日，中国人民银行[微博]发布公告：自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。笔者认为，央行[微博]意图加强人民币汇率双向波动的理想很难实现，基于目前的国内外经济和政策形势，美元兑人民币汇率单边震荡上行的可能性较大。

　　图3 中国经济继续明显走弱(%)   图4 人民币快速贬值利空国内金融市场

　　数据来源：WIND、安信期货研究所   数据来源：WIND、安信期货研究所

　　自春节以来，中国货币政策偏向紧平衡，央行一直在回收货币流动性，不断进行14天和28天的正回购。3月25日和27日，央行在公开市场分别开展260亿元和200亿元28天期正回购操作，27日重启320亿元14天正回购操作，累计实现资金净回笼980亿元，是春节后连续第7周净回笼(参见图5)。

　　图5 中国央行连续七周回收流动性(亿元)  图6 短期 Shibor见底大幅回升(%)

　　数据来源：WIND、安信期货研究所  数据来源：WIND、安信期货研究所

　　相应的，国内资金面紧张局面日益加剧，上海银行间同业拆放利率(Shibor)多个期限的品种出现上行趋势，尤其是短期品种见底大幅上升，3个月以上利率维持在5%(参见图6)。因而，提醒投资者谨防二季度再度重蹈去年阶段性的“流动性危机”或“钱荒”，金融市场将面临巨大考验。

　　三、天胶供应稳增，需求总体乏力

　　天然橡胶生产国协会(ANRPC)最新的数据显示，2014年1-2月份，ANRPC天然橡胶产量累计同比增加了159千吨至1768千吨，累计同比增长9.88%。其中，1月份产量增加了26.6千吨至955.7千吨，同比增长2.86%；2月份产量增加了132.4千吨至812.3千吨，同比增长19.47%(参见图7)。主产国方面，泰国产量分别为410和347千吨，同比增加14和117千吨；印尼分别为248和247千吨，马来西亚分别为93和80千吨，两国同比均略有增加；越南基本持稳，分别为70和50千吨。

　　2014年1-2月份，ANRPC天然橡胶消费量累计同比增加了14.1千吨至1055千吨，累计同比增长1.36%。其中，1月份消费量为549.3千吨，同比减少5.9千吨；2月份消费量为505.7，同比增加20千吨，但环比下降7.94%(参见图8)。

　　图7 今年1-2月份ANRPC产量续增(千吨)图8 今年1-2月份ANRPC消费量不佳，环比大降

　　数据来源：ANRPC、安信期货研究所  数据来源：ANRPC、安信期货研究所

　　从图9和图10可以看出，今年2月份，全球主要国家汽车销量参差不齐，但总体偏好；中国汽车产销虽不及去年的表现，但与其他国家相比依然靓丽。中国汽车工业协会的数据显示，2014年1-2月份，中国汽车产量累计达368.88万辆，同比累计增长11.38%；汽车销量累计达到375.29万辆，同比累计增长10.73%。

　　图9 今年1-2月份中国汽车产销平稳(千吨)图10 今年2月份全球主要国家汽车销量情况

　　数据来源：中国汽车工业协会、安信期货研究所  数据来源：搜狐网、安信期货研究所

　　3月底，中国橡胶工业协会会长邓雅俐在“2014中国橡胶年会”上预计，2014年中国橡胶消耗增幅或低于上年，预计全国橡胶消耗增长10%左右，达到900万吨以上。其中，天然胶增长14%左右，约480万吨；合成橡胶增长5%左右，约430万吨。可见，今年中国天然橡胶市场“供过于求”的现象仍将延续。

　　四、ANRPC出口续增，中国进口大增

　　天然橡胶生产国协会(ANRPC)最新的数据显示，2014年1-2月份，ANRPC天然橡胶出口量累计增加了16.1千吨至1384.1千吨，累计同比增长1.18%。其中，1月份出口总量减少了20.7千吨至704.8千吨，同比下滑2.85%；2月份出口总量增加了36.8千吨，同比增加了5.73%(参见图11)。主产国方面，泰国出口量分别为326和314千吨，同比增加了39和44千吨；印尼分别为191.4和201.7千吨，马来西亚分别为101和108千吨，同比均略有减少。值得注意的是，越南天胶出口数据变化巨大，1月由此前的100千吨修正为65.3千吨，同比下降43.2千吨；2月出口量为40千吨，同比增加9.3千吨。随着胶价快速大幅下跌，越南胶价格优势已经逐渐丧失。

　　目前，中国橡胶进口量同比维持继续爆增的态势，创出十多年以来同期的最高水平。中国海关总署的最新数据显示，2014年1-2月份，中国天然橡胶(包括胶乳)进口分别为34.29和19.12万吨，累计达到53.41万吨，累计同比增长为34.6%；合成橡胶进口量分别为14.16和10.93万吨，累计约为25.08万吨，累计同比增长1.9%(参见图12)。

　　图11 今年1-2月ANRPC出口总量同比略增(千吨)    图12 今年1-2月中国天然橡胶进口量创新高(万吨)

　　数据来源：ANRPC、安信期货研究所    数据来源：中国海关总署、安信期货研究所

　　五、期货库存回落，现货库存攀升

　　今年3月底，上期所天然橡胶库存创历史新高后快速回落。截至2014年3月27日，上期所天然橡胶库存小计由20.8万吨快速回落至19万吨以下，而天胶库存期货(即仓单)大幅下滑至14万吨左右(参见图13)。

　　但是，中国橡胶现货库存依然节节攀升。截至2014年3月中旬，青岛保税区橡胶总库存不断上升至35.38万吨，其中，绝大部分增量来自于天然橡胶，较去年底增加了7.4万吨至23.34万吨，增幅达到46.42%，而复合橡胶和合成橡胶分别下降至9.3万吨、2.74万吨(参见图14)。

　　图13 上期所天然橡胶库存高位大幅回落(吨)   图14 青岛保税区橡胶库存仍节节攀升(万吨)

　　数据来源：WIND、安信期货研究所      数据来源：WIND、安信期货研究所

　　与此同时，日本天然橡胶库存也继续迭创新高，明显高于历年同期的库存水平。截至2014年3月10日，日本天然橡胶港口库存同比增加了9503吨至22056吨，同比增幅达到75.7%(参见图15)。

　　天然橡胶生产国协会(ANRPC)最新的数据显示，2014年2月份末 ANRPC天然橡胶库存总计同比增加了33.5千吨至1182.7千吨，同比增长2.92%。其中，泰国期末库存约为533千吨，印尼约51.8千吨，印度约269千吨，马来西亚约185千吨(参见图16)。

　　图15 日本港口天然橡胶库存继续攀升(吨)    图16 ANRPC主产国2月末天然橡胶库存较高(吨)

　　数据来源：WIND、安信期货研究所    数据来源：ANRPC、安信期货研究所

　　六、天胶陆续开割，厄尔尼诺或现

　　今年3月中下旬，中国云南景洪市、勐腊县等橡胶园已经重新开割，胶农在橡胶林收胶乳(参见图17)。第二季度，东南亚天然橡胶主产国自北向南陆陆续续开始割胶，新胶随之上市，旧胶销售可能面临较大压力，不排除进一步“降价促销”。

　　图17 景洪市胶农在橡胶林开始收胶乳     图18 今年或将出现“厄尔尼诺”现象

　　数据来源：西双版纳新闻网、安信期货研究所    数据来源：凤凰网、安信期货研究所

　　据报道，近期多份官方报告连续出台，一再提醒大宗商品投资者加强对2014年出现厄尔尼诺现象的警惕。如联合国[微博]世界气象组织称，初步研究结果显示未来几个月可能形成厄尔尼诺现象；美国气象预测中心指出，在预期的中性状态贯穿2014年北半球的春季之后，出现厄尔尼诺现象的可能性正在增加；澳大利亚气象局表示，模型预示，从今年5、6月开始热带太平洋水温将会上升，并达到厄尔尼诺天气的水平；我国国家海洋环境预报中心日前也表示，2014年春季赤道中东太平洋继续维持中性状态，夏季转为暖位相，可能发展成厄尔尼诺。另外，气候科学资深记者Andrew Freedman表示，“从今年3月6日天气预报提醒要紧密观测厄尔尼诺现象开始，这一事件的爆发可能性又增加了。基于目前的发展态势，一些科学家认为，这一次的厄尔尼诺很可能与1997-1998年间那次史上最恶劣厄尔尼诺相抗衡。”众所周知，厄尔尼诺天气可能导致东南亚以及澳大利亚发生干旱，而南美出现洪涝灾害，导致稻米、小麦和甘蔗等作物的产量受损，天然橡胶也不例外。

　　3月中旬，国际橡胶联盟(IRCo)在一份报告中称，因东南亚地区在低产期出现“异常干燥的天气”，潜在的厄尔尼诺现象也将导致天气更为干旱，泰国、印尼和马来西亚的橡胶产量今年料下滑6-8%。因而，注意市场炒作“厄尔尼诺现象”。

　　七、后市展望及投资策略

　　综上来看，第二季度，中国经济形势依然比较严峻，如果政府未能及时出台“稳增长”的政策或措施，那么经济总体下滑的趋势难以彻底扭转，企业债务危机或房地产泡沫的风险将继续愈演愈烈。由此导致轮胎和汽车行业景气度下滑，对天然橡胶需求也继续低迷，市场悲观情绪依然较浓。

        进而，在全球天然橡胶供过于求的大格局下，中国橡胶进口量同比继续大增和库存继续攀升，以及云南等胶园开始开割将进一步恶化国内供求过剩的局面。当然，提醒投资者注意市场炒作“厄尔尼诺”天气，以及随着胶价离“成本线”越来越近，不排除国储局考虑启动收储计划。

　　具体而言，第二季度初，沪胶主力1409合约仍将维持“区间剧烈震荡”(14000至16800)的格局，如果中国经济未有明显改善，市场未能炒作天气或收储，那么胶价仍有可能再下一台阶。但是，笔者更倾向于天胶年报中所预计的“大熊市中也有反弹”，毕竟，自去年10月以来沪胶一步一台阶，跌幅较大，时间较长，未来下跌空间将越来越窄，做空动能越来越弱。据此，沪胶可能会“否极泰来”，先跌破重要的技术支撑关口，然后迎来一波“超跌反弹”的行情。操作策略，期价于13000一线下方不宜盲目过度杀跌(年报中认为12000元/吨一线之下属于投资者的非理性行为)，当然在未出现明显的利多信号之前，建议投资者抄底仍需谨慎，注意及时止损，控制风险。