8月4日，央行[微博]开展500亿元逆回购操作，与到期逆回购形成等量对冲，日内资金面保持总体宽松。市场人士指出，流动性总体充裕与私人部门需求不足并存，倒逼公共部门投资走向前台，也使得货币政策定向调控渐成主流。在此背景下，总量宽松的想象空间受限，未来货币市场利率恐难回到5月最宽松水平，但流动性保持适度宽松仍无悬念，货币市场利率无大幅上行风险。综合考虑新股发行暂停、8月季节性扰动因素较少等因素，8月份货币市场利率中枢可能在7月份基础上小幅下行。

　　逆回购滚动操作稳定预期

　　据央行网站公告，央行于本周二(8月4日)开展了公开市场逆回购操作，交易量为500亿元，期限7天，中标利率2.5%，品种、交易量、利率与上周二操作均一致，也因此等量对冲了日内到期逆回购，当天无净投放或净回笼货币。

　　Wind数据显示，在7月下旬四个例行操作日，央行连续实施公开市场小额净投放，但在上一次操作中，单次净投放规模从前面三次的150亿元减至50亿元，本次则进一步降至零。

　　据交易员分析，近期资金面继续改善，各期限资金供给充足，融资需求较易得到满足，央行逐步减少流动性净投放在情理之中。同时，央行量入为出地滚动开展逆回购操作，可继续发挥公开市场操作的预期引导功能，稳定市场利率。此外，考虑到下半年流动性季节性扰动因素增多，且可能面临美联储升息加剧跨境资金流动的影响，央行亦有必要保持公开市场的连续操作。

　　该交易员还指出，央行公开市场操作灵活，在应对季节性或突发性流动性波动方面具备先天优势。不过，由于此类操作期限短，不适宜进行大额流动性投放，因此未来一段时间央行公开市场操作仍将以调剂短期流动性为主，重在发挥预期引导作用。

　　定向宽松配合积极财政

　　越来越多的证据表明，未来大额流动性投放任务可能交由PSL等定向工具完成，在流动性保持总体宽裕的基础上，货币政策操作正偏向定向调控模式。

　　央行日前公布了7月的PSL和MLF操作情况。其中，7月MLF净回笼1345亿元，最新利率维持在3.35%；PSL净投放429亿元，最新利率为2.85%，比6月下降25BP。

　　分析人士指出，MLF与PSL此消彼长，折射出央行流动性投放进一步趋于长期化和结构化的特征。相对于MLF，PSL投放资金期限更长，有助于引导中长期融资成本下行，更重要的是，PSL全部投向政策性金融机构，对接实体领域特别是公共投资领域的融资需求，可与财政政策发挥协调配合的作用，有效支持经济稳增长。这一思路与央行注资政策性银行，以及近期盛传发行万亿基建专项金融债的消息一脉相承，目的都指向支持政府部门加杠杆，扩大实体需求，托底经济增长。

　　分析人士进一步指出，流动性投放愈发依赖结构化工具，以及流动性投放愈发向政府部门集中，实际上折射出私人部门需求不足的问题。尽管前期央行投放了不少货币，但由于缺乏加杠杆的主体，同时商业银行的风险偏好下降，导致很多资金没有进入实体经济，宽松的货币市场利率向贷款利率的传导存在困难，信用扩张缓慢，未能有力地发挥托底经济的作用。在此背景下，决策层选择采取直接手段，向实体经济注入流动性，以政府投资替代私人投资也在情理之中。

　　资金利率中枢或小幅下行

　　对于货币市场而言，由于货币定向宽松降低了总量宽松的想象空间，且基建投资正刺激信用扩张，未来货币市场流动性边际宽松的空间可能有限，货币市场利率恐难回到5月份最宽松时点的水平。但市场普遍认为，未来流动性保持适度宽松没有悬念，货币市场利率无大幅上行风险。

      机构人士指出，定向宽松仍是宽松，或许意味着流动性继续改善的空间有限，但绝非趋于收敛的信号。同时，降低融资成本的政策方向没有变化，保持货币市场流动性宽裕是基本前提。就当前而言，推进地方债务置换、发行大额专项金融债券、稳定证券市场波动，也均需要宽松的流动性环境的支持。此外，由于股市行情动荡，权益资产降杠杆的潮流，也实实在在地改善货币市场流动性的稳定性。

　　从回购市场来看，近期银行间市场资金面持续宽松，利率水平整体趋降。周二，银行间质押式回购市场上(存款类机构行情)，指标7天回购利率加权值跌3bp至2.41%，更长期限的1个月和3个月品种分别跌3bp、1bp至2.68%、3.12%。交易员称，7天以上资金需求寥寥，显示市场流动性预期较为乐观。尽管隔夜回购利率受旺盛需求推动续涨至约1.49%，但大行稳定融出使需求基本能够得到满足，无碍资金面总体宽松。交易所市场方面，由于股市降杠杆，且新股发行暂停，自7月初以来资金面就非常宽松，隔夜利率持续于1%上下徘徊，远低于银行间水平。

　　数据显示，7月份银行间质押式7天回购加权利率的月度均值为2.56%。市场人士认为，综合考虑到新股发行暂停，且8月季节性扰动因素较少，8月份货币市场利率水平仍有小幅下行空间，未来7天回购利率运行中枢或在2%至2.5%之间。