环顾商品期货市场，天然橡胶期货一直领跌商品盘面，春节后形成的阶梯型连续下跌局面也是市场罕见，暴涨的疯狂到暴跌中的一地鸡毛，在六个多月的时间中仿佛从天堂到地狱。橡胶不断试探年内底部中让人不禁感叹：“这橡胶那么空，这下跌那么凶”。

图1 沪胶主力1709合约日K线图

　　今年自2月份以来橡胶已经连续下跌了三个月，现在仍处在探底的道路上，从高点22450点到现在13410点，已经跌去了9000点，累积跌幅高达40%，远超去年的30%的涨幅，目前的主力1709合约的价格水平已经接近了去年合约挂牌基准价13075点，犹如回到“解放前”。

　　在橡胶价格由涨转跌的过程中，橡胶产业链由主动补库存转变为被动性库存累积，目前正经历主动去库存。库存与橡胶价格的负相关关系在连续下跌中表现的尤为突出。对于橡胶现货库存的压力，我们在此不再赘述。在对下游企业的库存状况监测中，我们发现目前企业的库存压力也在主动寻求缓解。数据来看，卓创在对国内全钢胎企业市场取样调查中（年产能120-240万套），4月份轮胎企业原材料（天胶为主）库存天数普遍在7-25天，较3月份的10-40天有明显的降低，这与企业降低原材料周转量有关；4月份全钢胎企业的轮胎库存由3月份的15-40天小幅抬升至4月份的20-45天，这显示出目前企业的销售压力仍然较大，生产规模主动缩减。

　　因此，在产业链正经历着较大的去库存压力下，也正在经受着去库存带来的成本亏损，橡胶产业链正处于产能、库存和需求偏好三方面出清的路上，橡胶现货压力可见一斑，库存也积压了短期现金流动性，而对于橡胶远期价格来说，预期投入的资金流动性也有明显收紧。

　　5月9日央行暂停公开市场操作，虽然暂时没有收紧，但是在流动性波动加大的情况下，央行也没有增加流动性供给，央行对于货币总量的管控力度有增无减。近期市场资金面紧张，除了总量约束外，另一个主要原因是短期结构性紧张，这来自于季节性、情绪性因素的作用，5月份是财税缴款大月，6月份银行系统面临MPA、LCR等监管考核，同时在金融去杠杆的要求下，都令流动性预期偏谨慎。

　　从而对于商品市场来说，尤其是橡胶受到资金面炒作的作用较大，流动性收紧对于期货反弹来说并不是好消息，橡胶期货将没有“资金东风”借力，更缺乏资金炒作的供需条件。因此远月受到资金炒作的预期降低，流动性造成的错配将弱化，而现阶段橡胶正向市场基差走强，正是对远期合约的流动性进行修正。

图2

　　从现货15年全乳胶与沪胶主力相比的基差表现可以看出，橡胶属于正向市场的前提不变，自3月份以来基差呈现出向0轴趋近，基差绝对值缩小表明基差走强。对于基础走强的原因分析，卓创认为最直观的原因是现货跌幅要缓于期货跌幅，其背后最直接的原因是基差走强反映出市场倾向于卖出套期保值，也就是交易者持有期货空头头寸，来为将要在现货市场卖出的现货进行保值，以此来规避价格下跌风险。与当前流通环节高库存相对应，交易者为对去库存的现货进行保值，因此选择卖出套保来规避风险。

　　由此，在基差走强的趋势下，期货市场仍将受到较大的卖空压力，难免会继续下跌，但是这同时也为我们指明了一个信号，那就是价格止跌可能会出现在基差绝对值回归到500元附近，也就是期货价格最终贴近现货价格，同时将库存（仓单）压力向后展期，因此就基差来看期货的下跌空间已经有限。

　　综上逻辑所述，橡胶目前基本面供需结构仍然表现较弱，在产业链去库存压力下基差走强，交易者选择卖出套期保值，并且因资金面流动性收紧且偏向谨慎，橡胶仍会趋于继续向下试探底部，但是基差继续走强给出的下滑空间已经不大，卓创认为主力合约可能会进一步下移到12500一线，基差收窄到500元以内，至此有可能止跌。当然因下跌过程中市场悲观情绪可能会更加恶化，此前我们提到的“挥刀砍向12000”也不是没有可能。