【导语】：6月24日，中国人民银行决定，从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。此前市场普遍预期该货币宽松信号会刺激金融市场情绪，而本周市场并未对此应激反应，本轮降准释放哪些信号，同时对目前沪胶9-1价差回归路径将产生什么样的影响？

　　624降准意在强化去杠杆，并对冲外围风险

　　央行624降准预计可释放7000亿元的流动性，分为“债转股”方向和支持小微企业方向，因此是定向降准，而非全面“放水”。其中，下调五家国有大型商业银行和十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约5000亿元，用于支持市场化法治化“债转股”项目；下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约2000亿元，主要用于支持相关银行开拓小微企业市场等。

　　如果把全社会货币余额比喻成一个鱼塘，这个鱼塘中有各种不同的鱼类，这些鱼类就是存在于我们社会中的各行各业。央行降准释放流动性，就是放水养鱼，而这个“水”里的养料，是针对“债转股”和小微企业。

　　对“债转股”降准，针对符合债转股法规的企业，将银行投放给企业的贷款，以债权转化为股权的形式转化，银行由债权人转变成股东。从债转股对象企业的资产负债表上看，企业长期借款将转化到股东权益，并入资产项目，由此达到了了降低资产负债率的目的，将有效化解企业财务杠杆和信用风险，达到强化去杠杆的目的。

　　对小微企业借贷提供便利，是本轮降准的另一个主要目的。虽然是针对小微企业提供借贷便利，更多可能是托盘县域经济因房地产、基建等也带来的资金紧张的问题。目前我国县域房价大幅上升，降准将使得地方银行、储蓄所更多的融入到房贷和基建开发贷款中，有效分担大银行负担，降低地方债务风险。

　　同时，在中美贸易战升级和美联储加息的背景下，中美经济周期不同步，中美利差收窄，美元升值，人民币近期连续贬值，对外贸企业产生较大影响，降准有助于缓解信用风险。这也提醒进口天然橡胶的贸易和下游企业，降准也有对冲人民币贬值的意图，如今人民币汇率不断下行，要注意汇兑成本上升对天胶进口成本的影响。

　　释放“宽货币、紧信用”信号

图1

　　本次降准，市场多认为是对冲货币资金紧张，而今年年初中央即达成全年强化金融监管、房地产调控和化解地方债务危机等信用收缩目标。通过上文的分析，本轮降准针对性更强，降低银行表外资产压力的意图也更明显，因此并没有放宽信用。

　　从上图的Shibor一年期利率和央行贷款基准利率对比来看，2017年以来shibor出现一波强势上涨的势头，一般来说，银行同业拆借利率的上涨，表明货币市场流动性紧张，尤其在2018年初最为紧张，并且在货币流动性紧张问题已经对信用流动性形成倒挂，本轮降准后shibor利率明显下跌，可见货币流动性得到一定宽松缓解，但仍处于高位，这也预示年内仍有降准可能。

　　贷款基准利率近年来持续维持稳定，如果贷款利率下调，将是与中央强化去杠杆和防范和化解系统性风险相悖的。并且因美联储加息及中美贸易战影响，人民币汇率近期连续下跌，为对冲资本外流的风险，央行年内可能会有加息动作。因此一方面定向降准，一方面收紧信用，凸显出未来“宽货币、紧信用”的基调，这将短期利好债券，中长期利好股市，商品则在去产能后期表现出筑底形态。

　　沪胶1-9价差难以再现超高升水

　　由此引申到对单一商品品种的影响上，天然橡胶因其基本面偏弱，缺乏供给侧的利好支撑，并且处于产业链过剩周期和底部周期，因此对于宏观的反应更为敏感。资金成本是91跨期套利需要考量的重要因素之一，因此1-9价差的变动上，与shibor三个月利率呈现出相关性关系。

图2

　　从上图的对比中可以看出，16年底至17年初3个月同业拆借利率大幅上涨的时间段，也正是9-1价差大幅上涨的阶段，虽然两者不存在必然关系，但是对贸易商参与套利来讲，资金成本相应是偏高的，因此需要有更大的价差空间来对冲资金成本，因为如果做仓单，必须是现金全款交割，资金占用成本较高。从当时的资金成本来看，以09合约10000元/吨来测算，升水越高更有利于贸易商接货，因此2500元以上的高价差有利于接货。

　　而通过上文的分析，降准对短期利率打压较大，货币流动性转向宽松，有效减轻了企业资金成本，因9-1价差空间不会呈现去年同期的高升水空间。但因为信用仍有可能收紧，因此对于企业资金流来讲仍然不甚宽松，宽货币和紧信用两者对冲下，9-1价差的回归路径表现出：金融属性下降，回归基本面属性。利率水平下降，从而1901升水1809幅度不会太高，不过随着1809临近交割，远月升水仍然会拉大，但拉大空间有限，预期高位2200-2500元。