导语

2018年已然过半，上半年天然橡胶市场基本给出了一个不断创新低的“答案”。从年初的最高14500元/吨，到最低触及10050元/吨，跌幅30.7%，至此，沪胶已经回到了2015年底部的价格水平，三年行情南柯一梦，下面我们从周期和结构两方面入手，回顾上半年，展望下半年。

天然橡胶市场周期：处于价格回归的“三期叠加”

自2017年年初橡胶创阶段性高点以来，橡胶价格重心连续下移，承接了2017年的大幅下跌的行情，2018年延续价格回归调整周期，上半年已经在不断接近历史底部，从中也凸显出价格的三个周期叠加，以及天然橡胶市场的矛盾性。我们将其总结为天然橡胶市场的“三期叠加”。分别为承接周期、内生周期和外部周期。

1.承接周期

天然橡胶进口量及库存增速换挡期。2018年承接了2017年的高进口量，延续进口量高位运行的势头，进口量整体规模升高，而进口波动却明显增大，春节因素和主产国限制出口接连影响，致使上半年进口量出现一定反季节特征，这些特征也使得保税区库存周期出现加速切换。当前因为汇率大幅贬值和下游需求淡季，进口量或出现环比下降，而因为产地产量增长和需求消化有限，下半年将进入到补库存周期。

2.内生周期

贸易结构（套利交易）调整期。17年以来的远月高升水带来的较大的基差套利机会，因此是市场内生调整的周期，套利贸易盛行，原因是高价差带来套利机会和库存的建立。

价差是刺激库存累积的重要因素，这是由天然橡胶自身的金融属性所决定的。因为近远月的价差已经足够覆盖储存成本，市场多选择建立库存一起在未来获利（把货卖到远月去）。目前天然橡胶近远月升水结构尚未继续拉大，因20号胶上市的消息使得远月升水去化，这对建立库存的积极性提振有限，相应的套利热度可能也会降温。

3.外部周期

宏观矛盾、政策刺激消化期。自2017年价格下跌以来，主产国推出了多项刺激价格措施，最近的是今年1~3月泰、马、印尼联合限制出口，对橡胶价格产生较强的支撑作用，但是并没阻挡橡胶价格下跌的步伐。同时，对比此前刺激上涨的重卡数据，因在单一刺激影响下的需求边际效用递减，对胶市的实质支撑作用减弱。

而中美贸易关系却成为主导宏观矛盾的主要因素，橡胶下游因主要对美出口而影响较大，从而贸易关系成为上半年影响橡胶价格的主导原因。只有宏观周期解读已经汗牛充栋，在此不再赘述，外部周期可能上升为橡胶市场的主导矛盾，也是“三期叠加”中最为关键的要素。供需结构：供强需弱状态延续

1.主产国供需状况

上图所示，9大主产国产量受季节性影响波动较大，而消费量相对平稳，除每年3~4月停割期产量大幅下挫明显外，其它时间供需顺差较大。今年1~5月，9大主产国产量约460.48万吨，同比增长6.63%。

需求表现上，上半年消费量整体延续平稳态势，但相比去增长趋势明显，特别是中国春节过后。数据显示，1~5月9大主产国需求量为378.82万吨，同比增长6.80%，3月后普遍高于往年同期水平。其中中国、泰国及印度国内需求增量最为明显。

2.中国供需状况

中国天然橡胶市场供需错配在上图得到极好体现。供应方面，今年以来，国内天然橡胶主产区物候正常，开割提前。上图可示，今年产量起增较去年提早一个月左右，产量也较去年增长明显。1~5月国内产量170.6千吨，同比32.35%。因国产胶占全球总产量比重较小，体现并不明显。6月因产区雨水较多，产量普遍出现一定下滑，但上半年同比增长趋势不变。

保税区及期货库存也呈现持续增长态势，加之去年套利需求结余的巨量社会库存，因此整体供应量较为充裕。

需求方面，刨除中国春节因素导致轮胎开工率大降外，上半年整体开工率同比提升，主流在65%~70%水平。开工率维持高位，6月上合峰会及夏季限电也刺激了部分产量提前预支。因原料价格持续走低，下游工厂多采用随用随采模式，原材料库存多在15~30天合理水平，备货及采购热情较低。

从下游轮胎销售情况看，内销市场表现略差，出口相对稳健。据了解，东营地区轮胎企业主要面向国内市场，整体销售情况不及同期。而出口市场虽然遭遇中美贸易及欧盟对华卡客车反倾销等双重压力，但暂未对上半年出口市场产生影响。胎企也在积极开拓欧美之外的市场。

从替代方面看，2017年以来，合成胶高升水天然胶已成常态，经过前几年的观望与尝试，今年以来，部分轮胎企业与下游制品企业已经增加天然橡胶来替代合成胶用量，但对天然橡胶整体消费量的拉动作用暂未得到明显体现。

综上，上半年下游整体开工率尚可，不乏存在提前透支生产的情况。原材料价格长期低迷，工厂采购谨慎，库存不高，长约量减少，随用随采。内销市场受替换胎市场淡季影响，销售情况不佳。出口市场虽频遭瓶颈，但影响暂未体现。整体而言，需求不及同期，但略好于去年对今年的悲观预期。供强需弱状态延续。

价差结构：远月高升水修复

今年上半年价差结构明显看到出基差走强收窄，跨期价差也没有延续往年大幅扩大的脚步，这共同指向出市场对于远期仍然以看空为主，供应预期充足和需求没有较大增量预期，是市场看空远期的主要原因。

其次，价差结构呈现出远月高升水的修复，除了上文所述因20#胶上市的使得现有交割制度下，远月升水被去化，另一个重要原因是资金成本的因素。资金成本是91跨期套利需要考量的重要因素之一，因此1-9价差的变动上，与shibor三个月利率呈现出相关性关系。

在套利过程中，资金利息的高低，是影响价差空间的主要因素之一，从上半年货币市场十分出保证流动性充裕的预期来看，利率呈现出明显的下行趋势，从而资金成本预期将会降低。并且市场对远期预期偏空，因此9-1价差的回归路径表现出：金融属性下降，回归基本面属性，利率水平下降，1901升水1809幅度不会太高。

市场结构性调整遇上价格周期性底部

橡胶市场正处于结构性调整时期，上文对上半年市场结构的分析中可以看出，供需结构延续供应增速快于需求增速的节奏，但是供需将处于回归平衡的阶段；贸易结构性调整由库存结构和价差结构的变动来表现。可见市场正在转变传统的操作思路，对于市场供需也有了更清晰的认识，不再依赖“开客户，做渠道”，而是转向灵活运用金融工具规避风险、锁定利润，利用库存来“削峰填谷”市场供给，不但让手中的资源更具价格竞争优势，也为稳定上下游渠道提供了便利。

在现阶段结构性调整的指导下，我们看到上半年橡胶行业的并购重组、入股收购等操作屡见不鲜。既有国内橡胶生产企业控股国外橡胶生产企业，也有国内轮胎企业入股国际大型轮胎企业，上下游、同层次企业之间的协调性也在不断提高，未来天然橡胶行业将由分散竞争转而向着寡头竞争转变，天然橡胶生产、贸易和下游制品类企业或将形成寡头化集团，生产-贸易-加工形成三角循环状结构，行业结构趋于整合。

市场结构性的调整，却是建立在价格周期性底部的基础上。或者说，因为价格周期的探底，行业景气度跌至低谷，引发市场自发性的结构调整和优胜劣汰。上文所述橡胶周期处于“三期叠加”，也是现阶段市场矛盾性的体现。从上半年的市场主要矛盾来看，主要是在供应过剩周期下，由宏观矛盾主导的市场预期利空发酵而导致了回撤性下跌。因此橡胶在自身基本面没有强势基础的情况下，宏观预期将是主导市场的主要矛盾。

最后对于下半年的预测，当市场结构性调整遇上了价格周期性底部，价格在底部震荡的韧性较强，价格运行曲线的斜率相应较低，因此形态上或将表现为底部震荡巩固。而由于市场结构的调整，行业结构对价格波动的抵抗性将提高，从而将有效降低天然橡胶出现结构性跌破成本的风险。预计下半年橡胶运行仍以弱势震荡筑底，反弹动力多来自于宏观短期改善和消息刺激，短线操作难度高，抄底效率低，震荡区间看9600~12500元/吨，具体走势可参考2015年下半年。