美国经济较欧盟和日本或将率先回暖

     一、金融业：情况没有想象的那么糟

　　根据美国联邦存款保险公司（FDIC）发布的美国银行业2008年第四季度报告，在参与存款保险的商业银行和储蓄机构中（美国绝大部分商业银行和储蓄机构均参与了联邦存款保险），自1990年第四季度以来第一次出现了行业性的季度亏损，全年的营业收入创下了18年来的新低，其中，前四大银行就占了2008年整个行业亏损的一半。具体来说，行业提取的贷款损失准备金较一年前增加了一倍，季度净冲销率刷新了25年来的新高，非当前贷款在第四季度大幅增加，准备金覆盖率滑落到16年的新低，并且商誉减值使得权益资本迅速下降。而仅仅在一年前，季度行业报告还显示整体盈利57.5亿美元。这些表明，美国银行业的状况在金融风暴爆发后确实在日益恶化。但是，美国的银行业还没有面临崩溃的风险，而且在未来这种可能性也微乎其微。

　　首先，从美国银行业的营收情况来看。受到提取贷款损失准备金、交易账户损失、商誉减值等方面的负面影响，2007年第三季度以来，美国银行业净收入呈现急剧下滑的态势，资产收益率和权益收益率大幅下降，盈利机构占比下滑也非常明显，这反映出银行业在次贷危机爆发后的经营状况迅速恶化。

　　其次，通过分析美国银行业的资产分布情况我们可以发现，由于金融危机的爆发，尽管美国银行业的总资产规模并没有出现大幅的下降，但信贷规模却急剧萎缩，这反映了在金融危机的大背景下金融机构对于发放信贷的谨慎态度。房地产贷款在总贷款中占了很大的比例，自次贷危机爆发以来，美国房价已大幅度下降，这导致了房地产贷款的违约率和坏账率大幅上升。而且，相较于其他类别的贷款，房地产贷款在当前的拖欠比例要高得多，这从另一方面反映了房屋价格迅速下跌对银行当前和未来运营的伤害。此外，随着经济衰退的深入，消费者信贷和工商业贷款的呆坏账率也在迅速地上升，如果经济衰退不能被有效遏制，那么这两类贷款的安全也会受到较大威胁。

　　再次，美国银行业的核心资本充足率还是比较高的，离4%的警戒值还有较大距离。此外，尽管当前的净冲销率大幅上升，但是和历史水平相比，还有较大的差距。在当前的经济形势下，预期贷款质量可能进一步恶化是合理的，但在美国政府推出“银行业消毒计划”后，这种恶化对于未来的银行业系统不会构成巨大冲击。

　　根据以上分析，我们形成了关于美国银行业的以下几个判断：1.美国银行业的整体运营状况可能还会进一步恶化，而其主要表现将是净收入、净资产收益率等财务指标的恶化。但随着盖特纳金融业救助方案帮助美国银行业清除有毒资产，美国银行业的前景将比之前的预期更为乐观。2.美国银行业未来面临“信心危机”的可能性较小，金融体系不会陷入崩溃。这主要是因为，随着次贷危机的全面爆发，资产减记已经集中计提，未来银行业面临的主要风险是经济危机的深入使其贷款资产呆坏账率上升，但是这种冲击相对温和。此外政府在提供信用支持方面也不遗余力。3.由于问题机构的数量迅速上升以及其向破产机构的转化，使得收购接管行为盛行，当前和今后一段时间内，银行业的兼并重组趋势会加强。4.美国银行业的经营模式会转变，而且监管机构会大大强化对银行业的监管。至于银行业真正走出困境，还有待实体经济的好转。

　二、房地产市场：乍暖还寒

作为银行有毒资产的“毒源”，美国房地产市场的情况又是怎样的呢？房地产市场是美国经济增长的重要组成部分，该行业的企稳及复苏的表现对于美国经济的复苏具有重要的意义。

　　首先，从供给来看，美国2月份的新房开工数、待售房屋数量、存房消化时间等指标都一定程度上出现了反弹，虽然美国新房开工数量仍处在历史低位，但房屋库存数量正在慢慢向积极的方向发展。

　　其次，从需求的情况看，根据全美房地产经纪人协会和商务部的数据，成屋销售和新建住宅销售虽然仍在低位，但2月份也都出现了反弹。由于次贷危机的爆发，银行对于房屋抵押贷款申请的要求也比以前大大的提高了，这不但体现在对首付比例的要求上，也体现在对房屋贷款的审核情况上，这会在一定程度上抑制房屋需求。总体而言，在房价已经大幅下跌以及政府出台稳定措施后，美国房地产市场的需求应会有一段比较平稳的时间，出现大规模连续的需求增长尚需要时间等待和确认。

　　第三，在政策方面，奥巴马上任后公布了一系列的房地产救市政策，包括最高可达2750亿美元的“住房稳定计划”和可能惠及700万至900万美国家庭的“居者有其屋”的住房援助计划，前者主要包括放宽抵押再融资限制、鼓励房贷机构减少“月供”、政府加大对两大房贷机构“房利美”和“房地美”的注资等内容，后者则主要包括降低月供，防止业主因无力还贷而陷入“止赎”困境等内容。此外，盖特纳财长的“银行业消毒计划”对于信贷的解冻也将有积极意义。这些措施对房地产市场的稳定起到一定的作用，但短期内较难促使房地产市场发生趋势性的逆转。

　　根据上述三方面的分析，我们认为，虽然最近的房屋销售数据都呈现超预期的乐观态势，但还无法有效得出美国房地产市场已经转暖的结论。之前我们的研究认为本轮经济周期中美国房地产需要10年左右的时间来恢复繁荣，但相较于历次危机，这次危机确实冲击更大，所需要的恢复时间也会更长。

     三、汽车业：遭遇双重打压

美国汽车业作为次贷危机爆发以来受到影响最为严重的实体经济部门，最为真实与快速地反映了金融危机对于实体经济的伤害。

　　数据显示，３月份美国汽车市场继续下滑，销量较去年同期下跌37%，跌幅连续第六个月超过30%。美国３月份汽车销量为85.8万辆，较２月份有所上升，却仍大大低于去年同期的136万辆。其中，通用汽车公司销量同比下跌45%，福特汽车公司销量下跌41％，克莱斯勒汽车公司下跌39％。在美销量最大的五家汽车公司通用、丰田、福特、克莱斯勒和本田３月份销售跌幅较２月份均有所收窄。3月30日，奥巴马总统否决了通用和克莱斯勒的重组计划，这恶化了人们对于美国汽车业在政府援助外的生存空间和时间的预期。

　　我们认为，美国汽车业的现状是产品竞争性问题与经济周期性问题的综合，只不过这场经济危机使得他们的问题显得更加突出而已。在产品竞争力方面，由于美国人特有的习惯和消费偏好，他们对于大体积的高排量汽车往往情有独钟，而且，美国本身资源也非常丰富，这导致美国三大汽车巨头并不像日本汽车公司那样具有开发节能型汽车的强烈愿望。此外，美国车的生产成本较其日本同行要高出许多，美国三大汽车公司工人的平均时薪为73美元，比丰田和本田等日本公司在美国工厂的雇佣成本高出近30美元。与在美国建厂的日本企业相比，美国汽车公司每生产一辆车，其人工成本超出日本汽车大约１０００—２０００美元。过高的产品成本直接导致美国三大汽车公司的产品竞争力低下。在经营战略方面，美国汽车公司一直是多品牌经营。以通用为例，旗下汽车品牌多达８个，公司在销量不大的品牌上同样投入高成本的人力，从事研发、生产和营销，五花八门的品牌让通用顾此失彼。最为致命的一点是，美国汽车业的盈利模式主要是在与汽车相关的金融服务上，而金融危机无疑使其雪上加霜。

　　但美国的汽车业在中短期内仍将是美国经济的重要组成部分。这主要是因为汽车制造业对美国经济恢复与发展至关重要。汽车制造业占美国ＧＤＰ的比重约为５％，是美国中西部多个州的支柱产业，通用、福特以及克莱斯勒三大汽车公司提供直接就业岗位２０万个，汽车及汽车零部件行业提供直接工作岗位接近百万，再加上其他汽车行业相关公司，汽车行业提供的直接与间接工作岗位接近4００万个。三大汽车公司维持运转将有效降低美国的社会就业压力。若出现破产清算，由于担心后续的金融、维修与服务匹配，美国汽车销量将出现断崖式坠落，就业问题将使美国目前糟糕的经济更加难以承受。汽车业是美国制造业的象征和荣耀，如果“三巨头”真的破产，将对市场信心造成沉重打击，并对美国整体经济带来巨大冲击。正是由于汽车制造业对美国目前经济的重要性以及在未来恢复中的重大作用，美国政府难以忍受汽车企业的倒闭，必将施以援手。之前，奥巴马否定通用和克莱斯勒的重组计划，主要是希望债权人和工会能做出更大的让步，以让其轻装上阵。我们相信，在政府援助贷款的压力下，他们将不得不选择转换经营思路，新能源汽车的发展以及节能产品的投放将成为美国汽车工业恢复的希望。

　　基于以上分析，我们认为，至少在中短期内，美国的汽车业在美国经济仍将占据重要地位，三大汽车公司也不会在美洲大陆上消失，只是在这场经济危机下他们的经营会比较困难；其次，美国的汽车业在政府贷款的压力下进行产品结构的调整和经营思路的转换是一个必然的选择，而其未来的复苏与竞争能力与此息息相关。

       四、财政状况：巨额赤字不会长久

2008年以来，为了挽救美国银行业，美国政府从财政预算中拔出巨款购买银行“有毒资产”，美国在该财年财政赤字达到4550亿美元，已占到美国GDP的3.2%。而美国国会预算办公室预计2009年的财政赤字占GDP的比例更是高达8.3%。

　　国际上一般认为财政赤字占GDP比例的警戒值为3%，政府负债占GDP比率的警戒值为60%，这两个比例超过3%和60%就意味着政府负债的信用违约风险大大提高。当前，美国政府的财政赤字占GDP的比率已经超过了3%的警界值水平，此外，2009年度的财政预算赤字已经达到了近40年的新高。

　　美国的高赤字状况是否具有可持续性以及会持续多长时间都是人们关心的问题。美国国会预算办公室的预测表明，在一系列条件的基础上，美国的财政赤字在2010将开始缓步下降，政府负债在2011年也开始下降。上述条件包括：2011年到2014年美国经济将以年均4%的速度增长；2010年12月前布什政府的减税政策和替代性最低税救助措施（Alternative Minimum Tax Relief）将到期失效；2010后，可自由支配开支的增长速度将符合通货膨胀的速度；2010后，经济刺激计划中任何一项开支都将不会转移到年度开支中等。

　　笔者认为，当前美国的财政赤字规模确实很大，但如果将全球经济作为一个整体，而美元是这个经济体的本位货币，那么，当前美国的财政赤字或许并不是一个问题。因为美国财政赤字占世界GDP的比例与3%的水平相差巨大。这也部分解释了在美国国债市场上出现的一个矛盾现象：美国国债越多，利率反而越低。我们认为，未来美国财政扩张政策还有一定余地。但是，也应该看到，美国的政府负债和财政赤字是不可能长期维持如此高的比例的，这是因为无限制的印刷钞票或发行国债不仅对持有大量美元负债的国家和外国居民没有好处，在长期内也不能改善美国本国人民的福祉。长期内，对于经济的伤害在未来必将显现出来，因为巨额的债务必将通过以下几种方式偿付：印刷钞票、节省开支和增加税收，而这些措施对于经济的长远发展都是不利的。

　　基于以上分析，我们判断美国的巨额财政赤字不具有可持续性，这一方面是基于对于美国经济以及世界经济的乐观预期；另一方面是根据美国政府在财政赤字方面的政策取向以及其全球战略安排。民主党政府对于财政赤字一向比较谨慎。奥巴马已经立下军令状，计划在4年内将美国财政赤字减半。长期且大规模的发行国债和印刷钞票对于美元的世界地位以及美国的金融霸主地位都是极其不利的。

　　结论：

　　对于金融业、房地产、汽车业等行业来说，最坏的时刻可能已经过去，但最难熬的时刻还在前面，它们仍需要一段时间走上复苏之路。结合历史数据，我们对于美国经济形势的判断是：1.美国经济未来走“L”型的可能性非常小，尽管当前的危机对于实体经济的伤害性非常大，但从历史经验来看，除了1929-1933年的大萧条，美国经济基本上没有长时间处于衰退中，美国经济就此一蹶不振的可能性微乎其微。2.在冷暖交替中，尽管房地产市场出现了些许暖意，但是未来美国的某些经济指标可能会进一步的恶化，例如失业率的上升。据上分析，我们认为美国经济更大的可能性是走出“U”型的走势，复苏最快要到本年底。